Il Derby Dei Bilanci - Genoa CFC vs UC Sampdoria

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  • 8/12/2019 Il Derby Dei Bilanci - Genoa CFC vs UC Sampdoria

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    TB report N. 06

    Diego Tar

    La Biblioteca del Tifoso Bilanciato

    www.tifosobilanciato.it

    @TifBilanciato

    Aprile 2014

    I L D ERBY DEI B ILANCI : G ENOA CFC VS . UC S AMPDORIA

    http://www.tifosobilanciato.it/http://www.tifosobilanciato.it/
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    il Genoa sviluppa tutta la sua attivit attraverso la societ Genoa CFC Spa; nel dicembre 2013 hascorporato un ramo dazienda dando vita alla societ Genoa Image Store Museum & MarketingSrl, cui stato ceduto anche il marchio.

    nel caso della Sampdoria, invece, UC Sampdoria Spa controllata attraverso Sampdoria Holding Spa(che realizza le operazioni straordinarie e ha al suo interno il debito bancario per il finanziamentodelle attivit): abbiamo quindi simulato un bilancio consolidato . Non abbiamo invece incluso irisultati della Sampdoria Marketing & Communication Srl , perch opera come societ captive e costie ricavi erano sostanzialmente gi inclusi.

    Una prima curiosit, specialmente in un momento in cui si inizia a parlare in Italia di azionariato popolare, che il Genoa lunica societ di Serie A che vede gi una partecipazione del 25% del capitale sociale dipropriet dei tifosi , attraverso la Fondazione Genoa 1893 (che ha circa 5.000 sottoscrittori). Questa quota stata regalata dal Presidente Preziosi alla Fondazione al momento della sua costituzione (nel 2005) edotata di una serie di privilegi fra i quali la nomina di un rappresentante del Consiglio di Amministrazione

    e di un membro del Collegio sindacale del Genoa CFC, ovverosia la funzione di controllo tipicadellazionariato popolare.

    3. RISULTATI SPORTIVI: QUANTA PAURA PER AMBEDUE

    Negli ultimi anni ambedue le squadrehanno avuto un declino e unpercorso, per certi versi, simile.

    Nel 2008/2009 il Genoa si classificava

    quarto distaccando la Sampdoria diben 22 punti. Lanno dopo arrivasubito la replica: Sampdoria quarta,16 punti di distacco dal Genoa.

    Si tratta dei due apici di successo raggiunti dalle squadre sotto le attuali gestioni.

    Da l, per, inizia la crisi: la prima a crollare laSampdoria che nel 2010/11 inizia il campionato fallendo laqualificazione al girone Champions nella gara di ritorno (a pochi minuti dalla fine) e addirittura arriva altermine del campionato in 18ma posizione, retrocedendo in Serie B . Il Genoa quellanno chiuder aldecimo posto ma lanno successivo, mentre la Samp conquista ai playoff la promozione in Serie A, si salvaallultima giornata .

    Nel 2012/13 ambedue le squadre hanno faticato e non poco. La Sampdoria ha chiuso al 15mo posto, ilGenoa di nuovo al 17mo, ma la salvezza matematica stata ottenuta rispettivamente solo alla terzultima epenultima giornata di campionato.

    Questo campionato, ancora in corso, sembra consentire ai tifosi di vivere con relativa tranquillit. Dopo uninizio stentato e un cambio di allenatore, ambedue le squadre sembrano avviate verso una salvezza senza

    troppi rischi. Ma i sogni UEFA dei tifosi di qualche anno fa sembrano essere sempre pi lontani e sfocati.

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    4. RISULTATINETTI: ILGENOA MOLTO MEGLIO, MA UNA GARA A CHI PERDE DI MENO

    Genoa e Sampdoria chiudono il proprio bilancio al 31 dicembre di ogni anno (non sono le sole in Serie A)anzich, come tradizionalmente accade, al 30 giugno. Questa scelta stata fatta per allineare lesercizio aquello delle controllanti e poter cos aderire allistituto del Consolidato Fiscale, strumento che consente alle

    controllanti stesse di poter utilizzare le perdite di esercizio per pagare minori tasse.

    Quando osserveremo i dati, dobbiamo quindi ricordarci che ogni bilancio somma due met di una stagionesportiva (da gennaio a giugno e poi da luglio a dicembre) e, soprattutto, che i dati si fermano al 31.12.2012.

    Nei quattro anni analizzati le due squadre non sono

    mai riuscite a produrre un utile di esercizio.

    Tuttavia il risultato cumulato molto diverso: unaperdita cumulata di 32,5 milioni per il Genoa e di

    oltre 134,6 milioni per la Sampdoria .

    Parte della perdita della Sampdoria deriva dal processo di consolidamento , che fa emergere due operazionida riclassificare:

    - la differenza di consolidamento (per circa 5,3 mln annui), che nasce dallammortamento delladifferenza fra il valore al quale Sampholding ha iscritto nei bilanci la partecipazione nella UCSampdoria (56,5 mln al 31.12.2012) ed il patrimonio netto della stessa;

    - loperazione di lease-back sul marchio , che genera ricavi ricorrenti annuali per 1,6 mln (quota dellaplusvalenza di 20 mln realizzata nel 2011), ma anche costi per ammortamento, come da schemariportato nel bilancio, per 5,2 milioni e maggiori debiti finanziari per 24,4 milioni).

    Emergono maggiori costi annuali per circa 9 mln di euro, rispetto a quelli presenti nei bilanci e, quindi, laperdita che si otterrebbe attraverso una semplice sommatoria sarebbe in realt vicina ai 100 milioni .

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    Dal punto di vista gestionale, pur ricordando che la retrocessione della Sampdoria al termine della stagione2010/2011 ha penalizzato in maniera importante il risultato del periodo oggetto dellanalisi , il confronto frai due conti economici ci porta a identificare delle differenze strutturali nella strategia di fondo checiascuna delle due Societ ha dato al proprio modello di business .

    Ambedue le squadre presentano

    un EBITDA riclassificato

    (prima del calciomercato)

    costantemente negativo.

    Il Genoa sembra saper usare la levadel calciomercato per mitigare le

    perdite di esercizio, generando un

    effetto positivo di 7,8 milioni

    contro una perdita di 8,6 della

    Sampdoria.

    5.

    RICAVI

    Il valore medio dei ricavi (al netto del calciomercato) abbastanza diverso fra le due squadre.

    IlGenoa produce un giro daffari medi o di 50/55 milioni di Euro. Il dato 2012 influenzato, per circa8 milioni di Euro, da unoperazione fatta con larchivio RAI, che la Samp aveva realizzato in passato.

    La Sampdoria sviluppa un fatturato mediamente intorno ai 40/45 milioni di Euro ed ha superato lasoglia dei 50 milioni solo nel 2010.

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    5.1 RICAVI DAG ARE

    Sono una voce che vede tradizionalmente il Genoa in vantaggio, con leccezione del 2010 in cui laSampdoria ha disputato l Europa League . Questo accaduto anche nel 2012/13 quando il numero diabbonati Blucerchiati stato superiore, in virt di una diversa politica di prezzo praticata dalle squadre.

    Questa differenza particolarmentemarcata nel confronto dei ricavi sugliabbonamenti .Se nel 2009/10 il valore medio delle duesquadre era vicino, la differenza andatapoi crescendo. Nonostante il Genoa abbiaridotto nel 2012/13 il ricavo medio, quellodella Sampdoria precipitato alla met diquello rilevato nel 2009.

    5.2 RICAVITV E MEDIA

    Il confronto influenzato dallanno che la Sampdoria ha passato nella serie cadetta, perdendo cos oltre 25milioni di euro di ricavi, al netto del cosiddetto paracadute.Con lattuale sistema di distribuzione dei diritti televisivi (assegnati sulla base della cosiddetta LeggeMelandri), le due squadre non sono molto distanti fra loro potendo contare su un indotto, per la sola SerieA, dicirca 33 milioni per il Genoa e di circa 35 per la Sampdoria .

    Secondo la simulazione a suo tempo realizzata su Tifoso Bilanciato per la stagione 2012/13, la differenza sostanzialmente dovuta alla quota di diritti assegnata sulla base dei risultati storici dal 1946 a oggi , chevede i Blucerchiati in vantaggio.

    http://tifosobilanciato.it/2013/05/29/diritti-tv-20122013-finito-il-campionato-ecco-le-cifre-definitive/http://tifosobilanciato.it/2013/05/29/diritti-tv-20122013-finito-il-campionato-ecco-le-cifre-definitive/http://tifosobilanciato.it/2013/05/29/diritti-tv-20122013-finito-il-campionato-ecco-le-cifre-definitive/http://tifosobilanciato.it/2013/05/29/diritti-tv-20122013-finito-il-campionato-ecco-le-cifre-definitive/
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    5.3 RICAVIC OMMERCIALI

    Rappresentano una quota pari a circa il 16,5% del totale e fino al 2009 vedevano la Sampdoria in vantaggioin termini assoluti. Il Genoa ha recuperato, anche se il dato relativo al 2012 influenzato dalla cessione deidiritti allarchivio alla RAI, operazione che la Sampdoria aveva gi effettuato in passato. La voce per quasi

    totalmente rappresentata dagli sponsor (tecnico, maglia, istituzionale), mentre il merchandising sebbenein crescita - ancora marginale, raggiungendo a fatica il milione di euro.

    5.4 ALTRI RICAVI E PROVENTI

    La parte pi rilevante nasce dalla capitalizzazione dei costi del vivaio , che sono una cifra pari a circa 4milioni allan no per il Genoa, mentre la Sampdoria ha iniziato questa prassi solo nel bilancio 2012, perlimporto di 1,4 milioni. Le spese sul settore giovanile possono essere considerate tutti gli effetti degliinvestimenti e le NOIF (le regole della FIGC) consentono di considerarle degli oneri cosiddetti ad utilitpluriennale, ovverosia dei costi che porteranno dei benefici solo in futuro. In pratica le squadre annullano il

    costo sostenuto nellesercizio mediante una posta di ricavo con un ammortamento per cinque anni.

    Per il resto le voci sono molto simili: troviamo i contributi della Lega Calcio, i premi per i giocatori chepartecipano agli eventi ufficiali con le Nazionali di categoria e i rimborsi assicurativi per gli infortuni deicalciatori.

    6. COSTI OPERATIVI

    6.1 SPESE GENERALI

    La Sampdoria sembra complessivamente meno efficiente nella gestione delle spese generali con una mediadi 16 milioni allanno contro i 14,6 del Genoa . Se, per, limitiamo lanalisi alle ultime due stagioni la

    proporzione si inverte.

    6.2 C OSTI DEL PERSONALE

    IlGenoa ha assorbito con il solo costo del personale una media di 49,8 milioni, ma il dato stato superioreai 50 milioni nelle ultime due stagioni, complici anche le scelte sugli allenatori, che hanno portato costiaggiuntivi. Questo valore, se parametrato al fatturato del periodo, significa che i Rossobl spendono il91,7% del proprio fatturato operativo solo per questa voce .

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    [Nota: il bilancio della Sampdoria non separa le voci di costo del personale]

    LaSampdoria ha invece speso una media di 42,2 milioni, cifra peraltro salita a 50,7 milioni nel 2012 ancheper effetto di un premio verosimilmente derivante dalla promozione in Serie A. Complice anche il minorfatturato del periodo questa cifra rappresenta addirittura il 105,9% del totale dei ricavi operativi , masarebbe vicina al 90% anche se i Blucerchiati fossero rimasti costantemente in Serie A.

    Il risultato di questa situazione, come abbiamo evidenziato in precedenza, che le due squadre presentanocostantemente una perdita operativa prima delle operazioni di calciomercato, situazione che pu essere

    risolta solo attraverso una differente politica salariale. In questo senso, almeno a giudicare dai dati relativi asuo tempo pubblicati dalla Gazzetta dello Sport , mentre la Sampdoria sembra essere intervenuta sulla voce(i costi per la rosa titolare a inizio stagione sono scesi da 27,3 a 22 milioni), il Genoa invece rimastosostanzialmente fermo sui 27,2 milioni di euro.

    6.3 GESTIONE DEL PARCO CALCIATORI

    Dovendo separare il risultato sportivo da quello gestionale, si diffusa negli anni labitudine di valutare lesquadre di calcio secondo due livelli di reddittivit: il primo, quello definito EBITDA riclassificato , misura leperformance della societ esclusivamente dovute ai risultati della gestione ordinaria. Il secondo un vero e

    proprio risultato operativo, che tiene conto di una componente comunque important e del giro daffari dellesquadre: la gestione del parco calciatori.

    Allinterno di questa voce confluiscono le plusvalenze e minusvalenze sulla vendita dei giocatori, i costi ericavi dalla gestione temporanea dei calciatori (prestiti e compartecipazioni), i costi per osservatori edintermediari e, infine, gli ammortamenti dei diritti pluriennali dei giocatori.

    Questa la voce sulla quale emergono le maggiori differenze di impostazione e risultato delle due societ ,che spiegano anche perch, a fronte di una struttura di ricavi molto simile e pur considerando leffetto dellaretrocessione del 2011/12, la Sampdoria abbia accumulato 134 milioni di perdite in quattro anni, contro i32,5 milioni del Genoa.

    http://tifosobilanciato.it/2013/09/09/stipendi-della-serie-a-201314-ecco-le-tabelle-della-gazzetta/http://tifosobilanciato.it/2013/09/09/stipendi-della-serie-a-201314-ecco-le-tabelle-della-gazzetta/http://tifosobilanciato.it/2013/09/09/stipendi-della-serie-a-201314-ecco-le-tabelle-della-gazzetta/http://tifosobilanciato.it/2013/09/09/stipendi-della-serie-a-201314-ecco-le-tabelle-della-gazzetta/http://tifosobilanciato.it/2013/09/09/stipendi-della-serie-a-201314-ecco-le-tabelle-della-gazzetta/http://tifosobilanciato.it/2013/09/09/stipendi-della-serie-a-201314-ecco-le-tabelle-della-gazzetta/
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    6.4 ALTRI COSTI( AMMORTAMENTI , INTERESSI , TASSE )

    La voce pi importante rappresentata dai costi non operativi che ospitano al loro interno gliammortamenti (al netto del parco calciatori), gli interessi passivi sul debito bancario e le partitestraordinarie .

    Ammortamenti, accantonamenti e svalutazioniPer il Genoa si tratta di voci residuali.Nel caso della Sampdoria , invece, la voce accoglie circa 5,3 milioni di differenze di consolidamento e, per ilperiodo 2011/2016 anche 5,2 milioni rappresentati dallammortamento del marchio, oggetto di unaseconda operazione di lease-back nel luglio 2011.

    Interessi passiviIl Genoa ha costantemente un costo maggiore e la differenza si acuita nel 2012, quando ha pagato circa

    6,6 milioni di euro contro i 4 della Sampdoria. Poich lesposizione complessiva simile (80 milioni il

    Genoa, 78,6 la Samp) il maggior costo potrebbe derivare dalla differente struttura della stessa: mentre ildebito della Sampdoria costituito per il 71% da finanziamenti a medio termine, quello del Genoa prevalentemente rappresentato da operazioni di fattorizzazione dei diritti televisivi e dei crediti il Lega, chepossono avere dei costi superiori.

    Partite straordinarieQuasi nulle quelle del Genoa, mentre la Sampdoria ogni anno evidenzia un beneficio di 2/3 milioni di euro.Di questi circa 1,6 milioni sono la quota annuale della plusvalenza (25 milioni) realizzata nel luglio 2011 conloperazione di vendita del marchio.

    ImpostePer il Genoa rappresentano un costo di circa 1,5 milioni annui; la Sampdoria, a causa delle forti perditeregistrate, non paga imposte correnti e genera invece un miglioramento mediante liscrizione delle impostedifferite.

    7. LO STATOPATRIMONIALE

    Lanalisi di una squadra di calcio non pu non soffermarsi su quelle voci che caratterizzano questo tipo disociet rispetto alle altre, evidenziando allinterno dellattivo e del passivo quelle che sono direttamente

    legate ai calciatori: il valore a bilancio della rosa, le compartecipazioni, il saldo dei crediti e dei debitiderivanti dal calciomercato.

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    Purtroppo le istruzioni operative della FIGC non aiutano a giungere a una rappresentazione fedele dellasituazione , in quanto la descrizione delle voci non omogenea (talvolta addirittura carente) ed in alcunicasi non richiede di esporre alcuni dettagli significativi.

    Per fare un esempio concreto: mentre i crediti e debiti da calciomercato, che passano attraverso la LegaCalcio, sono esposti in maniera precisa, eventuali crediti e debiti verso societ di calcio stranierepotrebbero essere annegati allinterno delle normali transazioni commerciali senza possibilit diidentificarli, a meno che la Societ non decida autonomamente di fornire questo dettaglio nella NotaIntegrativa.

    Lanalisi dello Stato Patrimoniale delle due Societ ci restituisce una fotografia di due strategiecompletamente diverse nella gestione di una societ di calcio: mentre il Genoa ha scommesso fortementesul calciomercato come strumento di gestione del Club, la Sampdoria non sembra considerare tale attivitrealmente funzionale alla vita del Club.

    Levidenza di questa differenza si ha, in particol are, osservando i differenti valori del parco giocatori dipropriet : sempre superiori ai 90 milioni per il Genoa (con un picco a 125 milioni nel 2011), mai oltre i 43milioni per la Sampdoria. Contemporaneamente, il saldo del calciomercato molto positivo per il Genoa(con un picco di 45,7 milioni nel 2012), mentre perennemente negativo per la Sampdoria (anche se suvalori pi ridotti nellultimo biennio).

    Il Genoa ha potuto contenere le perdite di esercizio grazie alle plusvalenze del calciomercato ma hagenerato una spirale negativa che, facendo crescere gli ammortamenti legati ai calciatori, hacostantemente incrementato la necessit di generare nuove plusvalenze, a scapito dei risultati sportivi e,

    soprattutto, della situazione finanziaria. Non a caso nel 2012 il Genoa ha visto crescere in manieraimportante i propri debiti verso fornitori e verso lerario , quale strumento di autofinanziamentoaddizionale rispetto allapporto dellazionista di riferimento. Anche perch lapporto stesso, dopo il

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    versamento di 21 milioni effettuato nel 2011, nel periodo successivo si limitato alla conversione dellostesso finanziamento in versamento copertura delle perdite, senza ulteriori apporti di denaro. Il 2012stesso sembra essere lanno in cui stat o deciso un cambiamento di politica , procedendo alla progressivariduzione del parco giocatori (iniziata gi nel corso dellesercizio e proseguita nelle sessioni di calciomercatodella stagione 2013/14) allo scopo di riportare la situazione nellambito di una m aggiore sostenibilit.

    Dallaltra parte la Sampdoria (per la quale non si pu disconoscere leffetto negativo portato dallaretrocessione in Serie B) non sembra essere in grado di sfruttare la leva del calciomercato per finanziare ilproprio deficit strutturale ed quindi totalmente dipendente dallazionista per sostenere le perdite diesercizio, sempre molto rilevanti . Ricordiamo che la Sampdoria direttamente controllata dallazionistaSan Quirico attraverso una holding intermedia, Sampholding Spa, che ha contratto debiti bancari per farfronte alle necessit di cassa della squadra di calcio. Come vedremo, oltre a finanziamenti a medio termine,la Sampholding gi ricorsa per ben due volte alla vendita del marchio attraverso operazioni di lease-back , ottenendo complessivamente 31,5 milioni di plusvalenze ma incrementando cos la propria

    esposizione finanziaria.

    7.1 C REDITI E DEBITI CORRENTI

    Allinterno di queste voci sono presenti crediti e i debiti delle societ per lattivit non legata alcalciomercato. Tipicamente i crediti commerciali derivano dai ricavi nei confronti della Lega di Serie A (adesempio per i diritti tv) e degli sponsor, mentre la voce dei debiti accoglie le spese legate al funzionamentodella squadra (sede sociale, campo allenamento, viaggi e trasferte, ecc.).

    Il Genoa ha visto una crescita pi cheproporzionale dei propri debiti versofornitori (passati da 18,3 a 31,7 milioni) edei debiti verso lo Stato. In questultimocaso, peraltro, la situazione circoscritta aldebito IVA per circa 10,2 milioni, oggetto diun accordo di rateizzazione con lAgenziadelle Entrate firmato nel dicembre del 2012.

    La Sampdoria ha, invece, fatto registrareuna forte variazione degli altri debiti cheospita in particolare la voce dei riscontipassivi sia sui ricavi per i diritti TV (7,9 mln)sia sulla plusvalenza sulla cessione delmarchio realizzata nel luglio 2011 (17,6mln).

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    7.2 IMMOBILIZZAZIONI

    In questa voce sono incluse le immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie al netto di quelle legateai giocatori (calciatori di propriet e compropriet).

    La variazione per ilGenoa deriva per 1 milione alla maggiore capitalizzazione dei costi del vivaio e per 8,5milioni alliscrizione a bilancio dei costi sostenuti per lacquisto dei diritti televisivi dallArchivio RAI. LaSampdoria , invece, esprime un valore molto pi elevato (59,8 mln netti contro i 19 mln del Genoa) pereffetto in particolare delliscrizione della differenza di consolidamento (32,4 mln) e del marchio (15,6 mln).

    7.3 P ARCO CALCIATORI

    La due Societ hanno una politica in antitesi: se il Genoa, almeno fino al 2011, ha fatto del calciomercato unasset strategico del proprio modello di business (arrivando a detenere a fine 2011 calciatori per un valorenetto a bilancio di 125 milioni ), la Sampdoria ha invece concentrato la propria attivit al parco funzionale

    alla squadra, contenendo il valore della rosa al di sotto della soglia del 45 milioni .

    Al 31 dicembre 2012, ilGenoa deteneva lapropriet di 70 calciatori e la comparteci-pazione su altri 19 (per un valorecomplessivo di 111,7 milioni).

    Alla stessa data, la Sampdoria deteneva lapropriet di 37 giocatori e comparteci-pazione su altri 6 (per un valore netto 29milioni).

    7.4 C REDITI E DEBITI DA CALCIOMERCATO

    In precedenza avevamo osservato landamento di crediti e debiti di natura commerciale che, stante laspecificit del settore, non sono che una delle componenti del capitale circolante di una societ di calcio.Esistono altre voci di credito e debito che sono altrettanto significative e nascono dall attivit dicompravendita dei calciatori.

    Ricordiamo innanzitutto che esiste una differenza sostanziale fra le operazioni effettuate fra squadreitaliane e quelle che riguardano, invece, acquisti e cessioni con lestero. Negli ultimi anni, inoltre, diff usala prassi di concedere dilazioni per il pagamento, che possono giungere fino a 5 anni dalla datadellacquisto.

    Nel caso delle vendite in Italia , tutto avviene per il tramite della stanza di compensazione presso la Lega ,senza transazioni in denaro di rette fra le squadre: quando la squadra A vende un giocatore alla squadraB, al momento del deposito del contratto acquisisce un credito verso la Lega, che pu utilizzare peracquistare altri giocatori, oppure tenere disponibile per sessioni successive di calciomercato(recentemente, per consentire il finanziamento delle attivit, alcune squadre hanno smobilizzato tali crediti

    con il sistema bancario). Contemporaneamente, la squadra acquirente deve garantire il pagamento delproprio debito; lo pu fare attraverso una compensazione con dei crediti precedentemente acquisiti,oppure rilasciando fideiussioni alla Lega per limporto pari al debito netto emergente.

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    Laddove la transazione avvenga con una societ straniera , invece, il regolamento del pagamento daeffettuarsi in denaro . La garanzia sulleventuale dilazione concessa dal venditore rimane oggetto dinegoziazione fra le parti. A partire dal 2012 entrato in vigore un nuovo strumento in ambito FIFA,(Transfer Matching System), nato con lobiettivo d i tracciare e regolamentare tutti i trasferimenti dicalciatori. Per il momento, per, lo stesso non interviene ancora sulla parte finanziaria della negoziazione,limitandosi a far emergere i valori della stessa e le condizioni del contratto di compravendita stipulato fra ledue squadre di calcio.

    Il calciomercato, inteso sia dal punto di vista degli investimenti e disinvestimenti, sia da quello dellescadenze di incassi e pagamenti, pu quindi diventare elemento determinante per la gestionedellesposizi one finanziaria della societ.

    IlGenoa, a partire dal 2010, ha fatto riscontrare un saldo del calciomercato sempre positivo , giungendo adesporre un credito complessivo di 45,7 milioni di euro al 31 dicembre 2012.

    Nel corso del 2013 la Societ non ne avr un beneficio finanziario, considerando che il saldo fra incassi epagamenti negativo per circa un milione di euro, ma in generale possibile confermare che ilcalciomercato unarea di attivit aziendale che dovrebbe consentire una sorta di autofinanziamento peri prossimi due anni .

    La Sampdoria , al contrario, si trova costantemente a debito con il calciomercato , sebbene le cifrecomplessive siano notevolmente scese nel biennio 2011/2012, tornando su livelli pi gestibili (8,7 milioni,dei quali 5,5 nel corso del 2013) rispetto al biennio precedente, che aveva visto sforare il tetto dei 20milioni.Non appare qu indi unarea dalla quale la Societ pu attendersi un recupero di cassa , quanto piuttostoun costante assorbimento di risorse , che andrebbero generate dallattivit caratteristica per evitare ilcontinuo ricorso al debito bancario o allintervento dellazi onista.

    7.5 C REDITI EDEBITI DA CALCIOMERCATO

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    7.6 POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

    Abbiamo gi evidenziato la differente strategia delle due squadre nella gestione del proprio fabbisognofinanziario, che presentano ambedue un debito strutturalmente troppo elevato : il valore mediorappresenta, al netto delle operazioni di calciomercato, circa il 140% del fatturato per il Genoa ed il 200%

    per la Sampdoria .

    Entrambe le squadre presentavano al 31 dicembre un debito verso le banche intorno agli 80 milioni dieuro (80,15 il Genoa e 78,6 la Sampdoria) ma la natura dello stesso molto differente:

    lindebitamento del Genoa prevalentemente di natura autoliquidante (dovuto ad operazioni dianticipazione di crediti verso la Lega per i diritti televisivi della Serie A e dai crediti per ilcalciomercato);

    la Sampdoria ha invece quasi il 71% dei propri debiti legati a finanziamenti a medio termine e

    alloperazione di lease-back sul marchio realizzata nel 2011 che, quindi, devono essere copertiprelevando le risorse dalla produzione di cassa operativa, per evitare che debbano essererimborsati direttamente dal socio.

    Considerata lincapacit strutturale delle due societ di produrre un reddito operativo positi vo, premessaper generare autonomamente dei flussi di cassa positivi per ridurre la propria esposizione bancaria, questo un problema che le due squadre dovranno affrontare seriamente.

    La situazione del Genoa meno pesante,perch la rata di rimborso contenuta in 4milioni di euro annui, fino al 2017 .

    La Sampdoria , invece, ha di fronte untriennio (2013-2015) molto impegnativo, incui dovr restituire alle banche un totale di37,5 milioni di Euro: 17,2 nel 2013 ed altri13 nel corso del 2014. Superata questa fase

    critica, le restanti rate saranno limitate a 2mln di euro per il marchio, quindi pigestibili.

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    Da segnalare il forte impegno di ambedue i soci di controllo : oltre ai finanziamenti soci e/o versamenti inconto capitale lesposizione debitoria del Genoa (fra banche e Lega) coperta da fideiussioni e garanzierilasciate dalla controllante Fingiochi Spa per 90 milioni , mentre la San Quirico Spa, controllante ultimadella Sampdoria , esposta con fideiussioni e garanzie per un totale di circa 115 milioni .

    7.7 C REDITI E DEBITI INFRAGRUPPO

    Sia il Genoa, sia la Sampdoria hanno aderito al Consolidato Fiscale della controllante effettiva(rispettivamente la Fingiochi Spa e la San Quirico Spa). Questo consente, ad esempio, alle controllantistesse di poter utilizzare le perdite fiscali che si creano in deduzione diretta delle imposte di lorocompetenza, iscrivendo un debito verso la controllata per la quota di imposte non versate allo Stato(analogamente, sebbene con segno inverso, accade nel caso di utili della controllata).

    Una parte dei crediti infragruppo, quindi, derivano da questi crediti di natura fiscale che le controllateiscrivono nel loro bilancio e che poi sono saldati dalle controllanti nei tempi previsti dal contratto diConsolidato Fiscale. Nel caso della Sampdoria, il valore del 2012 rappresentato per 10,3 milioni di euro daversamento in conto capitale della San Quirico nella Sampholding, confermato entro la data di chiusuradellesercizio ma effettuato successivamen te.

    Per quanto concerne i debiti, nel caso del Genoa si tratta di un finanziamento soci di 21 milioni erogato nelcorso del 2011, successivamente ridotto man mano che veniva convertito in versamento a copertura delleperdite della Societ. Nel corso dei primi mesi del 2013, stando a quanto riportato dal Collegio Sindacale,sono stati convertiti ulteriori 7,75 milioni di euro.

    Nel caso della Sampdoria , invece, i debiti esposti si riferiscono essenzialmente a oneri da consolidatofiscale nei confronti della San Quirico Spa.

    7.8 P ATRIMONIO NETTO

    Il Patrimonio Netto del Genoa al 31 dicembre 2012 pari a 1,15 milioni di euro . La decisione dellazionistadi riferimento di procedere alla conversione di ulteriori 7,75 milioni di finanziamento soci dovutaessenzialmente al del Codice Civile, che prescrive lobbligatoriet di un intervento quando le perditecomplessivamente realizzate, al netto delle riserve iscritte, superino i 2/3 del capitale sociale.

    Nel caso della Sampdoria la tabella espone un Patrimonio Netto negativo, che per si forma in funzionedelle rettifiche di consolidamento che abbiamo voluto simulare. Poich, infatti, la controllante San Quirico

    a redigere il bilancio consolidato che include sia la UC Sampdoria, sia la Sampholding, questultima nonsarebbe tenuta ad effettuare il consolidamento. Per pronto riscontro abbiamo quindi riportato i patrimoninetti di ciascuna della due societ, cos come emergono dal rispettivo bilancio civilistico depositato.

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    8. IL TEST DELFAIRPLAYFINANZIARIO: GENOA OK, SAMP FUORI NEL2013

    Il Fair Play Finanziario entrato in vigore nel 2009 e la stagione corrente sar la prima sulla quale verrannofatte le verifiche per il rispetto dei requisiti. Genoa e Sampdoria non hanno ancora approvato i propribilanci al 31.12.2013 (che peraltro non coincidono con la stagione sportiva ma con lanno solate), quindi iltest in realt una mera simulazione.

    Una squadra di calcio che intenda ottenere la Licenza UEFA e partecipare ad una competizione europeadeve dimostrare di avere taluni requisiti. I due principali sono lobbligo di pareggio di bilancio (break-even

    rule ) e lassenza di debiti scaduti (no overdue debts ).

    Le societ devono raggiungere il punto di pareggio fra ricavi e costi di gestione. Tale calcolo nasce dalladifferenza fra:

    ricavi rilevanti ( relevant incomes ): vendita di biglietti ed abbonamenti, diritti televisivi,sponsorizzazioni e pubblicit. A ci vanno aggiunte le plusvalenze sulla vendita di giocatori, i ricavida alienazione delle immobilizzazioni materiali (es. immobili) ed i proventi da operazioni finanziarie;

    costi rilevanti ( relevant expenses ): salari e benefit dei dipendenti, spese generali, ammortamentidei costi dei giocatori, oneri finanziari ed eventuali dividendi.

    La verifica deve essere fatta per periodi di monitoraggio triennali (ad eccezione del primo periodo chesar biennale e riguarder le stagioni 2011/12 e 2012/13): il risultato cumulato deve essere positivo ocomunque evidenziare un deficit complessivo non superiore a 5 milioni di euro. Qualora un anno tale limitefosse superato, possibile utilizzare eventuali surplus dei due anni precedenti.

    Per i primi cinque anni sar ancora consentito ai Club di avere deficit superiori a tale limite, purch gliazionisti provvedano al loro completo ripianamento. prevista una soglia massima decrescente di 45milioni di euro (per le licenze richieste nelle stagioni 2013/2014 e 2014/2015), che scender a 30 milioni dieuro per le tre successive (il valore riferito allintero periodo di monitoraggio, quindi b iennio o triennio, enon al singolo anno).

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    Il secondo pilastro sul quale poggia il FFP il divieto di avere debiti scaduti nei confronti del personale, delfisco, degli Istituti di Previdenza Sociale e, non ultimo, delle altre squadre di calcio a seguito delle operazionidi calciomercato.

    Lerrore comune quello di osservare il bilancio delle squadre e soffermarsi esclusivamente sul valoreassoluto dei debiti: non quello il punto. Come tutte le societ anche le squadre di calcio hanno dei debiti,quali ad esempio finanziamenti bancari e dilazioni di pagamento concesse dai fornitori e dalle altre squadredi calcio in fase di acquisto dei calciatori. LUEFA vuole accertarsi che la politica finanziaria del Club non loporti ad eccedere, cio ad accumulare debiti che poi non vengono pagati. Questa (magari con lacompiacenza di alcuni Governi troppo morbidi nel consentire il mancato pagamento di tasse ed onerisociali) pu essere una situazione che distorce la concorrenza fra le squadre, perch consente ad alcune diavere disponibilit finanziarie improprie, in quanto derivanti dal mancato assolvimento di obblighi che glialtri stanno rispettando.

    8.1 GENOA CFC: TEST SUPERATO

    Nel caso del Genoa stato sufficiente neutralizzare la capitalizzazione dei costi del vivaio (voce che la UEFAconsente di non considerare fra i costi), elidendo i ricavi e costi annuali nonch gli ammortamenti dellecapitalizzazioni degli anni precedenti.

    Il Genoa supera tranquillamente il test del Fair Play Finanziario . Il risultato aggregato delle stagioni2010/12 (che, in assenza di ulteriori dettagli, nel nostro caso corrisponde a quella dei bilanci annuali al31.12.11 e 31.12.12), una perdita di 3,4 milioni, quindi non imporrebbe neanche un intervento da partedellazionista. Inoltre, considerando che la soglia massima tollerata prima di possibili sanzioni di 45milioni, si pu gi ipotizzare che la situazione sia sotto controllo indipendentemente dal risultato delbilancio al 31.12.2013. Questo consente al Genoa di non avere problemi per il mancato rispetto delle soglie

    di controllo relative all'incidenza dei costi del personale sui ricavi totali (che a dispetto del nome nonincludono nella definizione UEFA i proventi da gestione del parco calciatori) ed il requisito del debito nettoinferiore ai ricavi totali.

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    Nella verifica degli indicatori abbiamo lasciato in bianco la voce relativa aidebiti scaduti . Recenti lanci dellastampa hanno segnalato che il Genoa avrebbe delle situazioni debitorie nei confronti di due squadrestraniere relative allacquisto di due giocatori. La definizione di debito scaduto, peraltro, si applicaesclusivamente a quelle partite per le quali non esista un accordo di dilazione di pagamento ovvero nonsiano oggetto di un contenzioso. Non essendo disponibili valutazioni ufficiali, abbiamo quindi preferito nonrilevare lindicatore; se il Genoa dovesse trovarsi in una situazione di difetto, peraltro, potrebbe essereoggetto di sanzioni in caso di partecipazione alle competizioni UEFA.

    8.2 UC S AMPDORIA: CON IL2013, FUORI DAI PARAMETRIUEFA

    Anche per la Sampdoria lunica voce sulla quale intervenire quella costi del vivaio. Poich la Societ hainiziato a capitalizzare i costi solo nel bilancio al 31.12.2012, non stato possibile identificare la voce dicosto relativa allesercizio precedente. In ogni caso, come si vedr, non rilevante ai fini dello sforamentodella soglia.

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    LaSampdoria supera a filo il test del Fair Play Finanziario : la perdita aggregata arriva gi a 44,3 milioni dieuro , quindi consentirebbe solo ulteriori 70.000 euro di perdita per non superare la soglia e incorrere insanzioni, mentre gi sappiamo che la perdita dovrebbe essere intorno 20 milioni di euro.

    Gli altri parametri fuori controllo sono quello del Patrimonio Netto negativo (che per influenzato dalprocesso di consolidamento: non sappiamo come questo verrebbe trattato in sede UEFA). In compenso laSampdoria ha due ulteriori problemi perch superando la soglia della perdita massima consentita si trova adoversi sottoporre alla verifica anche del rapporto costo del personale/ricavi totali e debito netto/ricavitotali, fallendo in ambedue i casi.

    9. LO STADIO DI PROPRIET REALMENTE UNA SOLUZIONE?

    LaSampdoria sta da anni portando avanti idee per la realizzazione di un impianto di propriet a Genova .La prima iniziativa concreta risale al 2006, e prevedeva la realizzazione di un complesso nellarea adiacenteallAeroporto di Genova con uno stadio da 30.000 posti ed un centro commerciale. Per motivi tecnici legatianche a tematiche di sicurezza aeropo rtuale, lENAV non ha dato lautorizzazione ed il progetto tramontato. Nella primavera del 2013, la societ ha presentato unidea progetto per lutilizzo delle areeattualmente occupate dalla Fiera di Genova, dove ospitato il Palasport.

    IlGenoa, dal canto suo, non ha mai manifestato un interesse concreto per la realizzazione di un impianto dipropriet. La Fondazione Genoa (azionista) ha realizzato nel 2009 un progetto per la ristrutturazione delLuigi Ferraris, presentato ufficialmente al Comune, ma ad oggi non si hanno notizie di passi concreti in talsenso.

    Il tema degli stadi di propriet, specialmente quando il progetto riguarda una squadra del livello delle dueGenovesi, per controverso:

    uno stadio nuovo comporta normalmente una variazione della politica di prezzi della societrelativamente alla biglietteria. Con leccezione della Germania, nel resto dei casi si trattadi incrementi che arrivano anche al 40%;

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    occorre accertarsi delleffettiva possibilit di sfruttare limpianto al massimo delle sue potenzialit,tipicamente riservando una quota di spazi per unutenza business (Sky Box, Business Seats)disposta a pagare per dei servizi aggiuntivi normalmente non di interesse del tifoso;

    il dimensionamento dello stadio fondamentale , perch per generare degli utili veri la percentualedi riempimento deve superare il 90;

    costruire o ristrutturare uno stadio ha dei costi. Se lazionista, come di solito accade, non mettetutto il capitale necessario, la societ deve tenere conto che allincre mento dei ricavi corrispondeun aumento dei costi di gestione, ma anche perlomeno per i primi 10 anni un mutuo darimborsare.

    Considerando lattuale affluenza degli spettatori, probabilmente lo stadio dovrebbe essere dimensionato

    per 30.000 posti . Sulla base degli standard internazionali si pu ipotizzare un costo di costruzione vicino

    ai 70 milioni, ai quali vanno aggiunti i costi di acquisto/concessione dellarea gli eventuali oneri di

    urbanizzazione e di adeguamento dellarea. Al netto di eventuali i niziative di natura commerciale o

    residenziale, linvestimento dovrebbe essere quindi di circa 100 milioni di euro . Immaginando unapporto cash da parte della Societ del 30%, rimangono da finanziare circa 70 milioni, corrispondenti in

    15 anni ad un mutuo decennale da circa 6,25 milioni allanno (fra rata capitale ed interessi) .

    Un impianto di questo tipo, sempre considerando gli standard internazionali, ha un costo diretto di

    gestione composto da personale e spese generali (2,5 milioni), ammortamenti della costruzione e degli

    impianti (3,9 milioni) e interessi passivi sul mutuo (una media di 2 mln annui). A questo va sottratto

    lattuale canone di affitto pagato (1,2 milioni). Alla fine lo stadio rappresenterebbe un costo di gestione

    netto addizionale di cir ca 7,2 milioni di euro allanno per la squadra che realizza linvestimento.

    Nel caso della Sampdoria, questo vorrebbe dire che il fatturato addizionale derivato dallo stadio (fra ricavi

    da gare, hospitality, sky box, merchandising) dovrebbe passare, solo per pareggiare i costi addizionali,

    dagli attuali 4 milioni fino a 13,2 milioni.

    Per averli, pur partendo dal presupposto di raggiungere una percentuale di riempimento di almeno il 90%

    (27.000 spettatori di media, 3.800 in pi di quanti non dica la media d ellultimo quinquennio),

    indispensabile che lofferta business decolli e che il prezzo medio della biglietteria cresca.

    Il solo aumento degli spettatori, alla media attuale di 8,66 euro di ricavo per spettatore, porterebbe circa

    1,25 milioni di ricavi addizionali. Ipotizzando che Sky Box e lofferta business possano valere altri 4

    milioni, che lo stadio incrementi i ricavi per bar, ristoranti e merchandising di circa 2 milioni annui e che si

    riesca a vendere i naming rights dellimpianto per 2,5 milioni, si raggiunge un totale di 9,7 milioni di euro

    addizionali, portando i ricavi da stadio alla cifra di 13,5 milioni, che sono sufficienti a coprire i costi

    addizionali creati, quanto meno nei primi dieci anni di vita dellimpianto.

    Per portare un beneficio effettivo alla squadra, non rimangono che due possibilit:

    utilizzare la componente prezzo, aumentando i costi per biglietti ed abbonamenti. Ipotizzandouna crescita del 40% (valore medio registrato ovunque, tranne che in Germania) e basandosi sui

    27.000 spettatori medi a partita, questo potrebbe creare un volano addizionale di circa 1,2 milionidi euro allanno.

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    sperare nellaumento del numero di partite giocate allo stadio (per effetto della partecipazionealle fasi finali della Coppa Italia oppure a una Coppa Europea) perch in linea teorica ogni partita

    addizionale pu valore da sola un incasso di circa 1,5 milioni.

    Le controindicazioni sono nel fatto che liniziativa costringe il socio di riferimento ad un investimentoimportante (circa 30 milioni di euro) e, soprattutto, che pu portare un beneficio concreto ai conti dellasquadra solo a condizione di aumentare gli spettatori medi fino a saturazione dellimpianto e di riuscire aposizionarsi in maniera abbastanza stabile fra le prime 6/8 squadre del campionato, per giocare un numeromaggiore di partite rispetto alle 19 della Serie A.

    10. CONCLUSIONI E PROSPETTIVE

    I ricavi delle due squadre Genovesi sono abbastanza in linea, nella loro composizione, con il taglio mediodella Serie A e ne scontano le problematiche: lassoluta dipendenza dai diritti televisivi (la cui assenza,come nel caso della retrocessione della Sampdoria, produce delle vere e proprie voragini) e la pocapossibilit di sfruttare i ricavi commerciali e da sponsorizzazioni .

    Lanalisi dei numeri della Serie A, confermaper che la Sampdoria ha avuto (almenofino al 2012) il modello di gestionepeggiore di tutta la Serie A se paragonato arealt delle sue dimensioni economiche.

    Limitando losservazione alle stagioni dalla

    2010/11 alla 2012/13, e non sottovalutandogli effetti della retrocessione in Serie B, coni suoi 108 milioni di perdita si poneimmediatamente a ridosso di Inter,Juventus, Roma e Milan .

    Anche volendo annullare gli effetti del consolidamento e considerando la perdita pari a soli 82 milioni, ladistanza con la sesta in classifica comunque enorme: la Fiorentina, che la segue immediatamente aridosso, ha segnato nello stesso periodo perdite per soli 40,9 milioni di euro.

    Migliori i risultati delGenoa, che ha fatto registrare perdite totali per 31,8 milioni. Nel caso dei Rossobl,peraltro, occorre considerare che nelle stagioni in esame i risultati economici non sono dipesi dallanecessit di raggiungere risultati sportivi di livello, quando piuttosto dal problema strutturale derivante daicosti di gestione operativi non coerenti con i ricavi al netto del calciomercato.

    10.1 IL RISULTATO DEL2013

    Non facile stimare le evoluzioni che potranno avere le squadre nel 2013, ma a parte un recupero da partedei Blucerchiati sui diritti televisivi (sar di nuovo una somma di due mezze stagioni passate interamente inSerie A), difficilmente potranno muoversi dalle medie degli anni precedenti.

    Le notizie diffuse dalla stampa parlano di una perdita prevista per la Sampdoria (che dovrebbe approvare ilproprio bilancio in Consiglio di amministrazione entro la fine di marzo) di circa 15 milioni. A questa andr

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    aggiunta quella della controllante Sampholding (che sopporta il peso degli oneri finanziaridellindebitamento) che negli u ltimi anni stata intorno ai 4 milioni. Complessivamente, quindi, laSampdoria dovrebbe chiudere il 2013 con una perdita vicina ai 20 milioni di euro .

    Non sono ancora state diffuse informazioni sul Genoa che, peraltro, ha effettuato unoperazionestraord inaria alla fine del 2013 costituendo mediante cessione di ramo dazienda la societ Genoa ImageStore Museum & Marketing Srl con un valore netto di conferimento di 23,5 milioni di euro. tuttavia verosimile che anche il Genoa chiuda il proprio bilancio caratteristico in perdita , per un valoreche potrebbe essere compreso fra i 10 ed i 15 milioni di euro, cifra che potrebbe essere oggetto di recuperoattraverso i proventi del calciomercato dellanno 2013. In ambedue i casi, anche per il 2013 le Societ dovranno fare ricorso al supporto dellazionista diriferimento, che sar verosimilmente chiamato ad intervenire con versamenti di capitale per garantire lacontinuit aziendale.

    10.2 LE PROSPETTIVE

    Genoa e Sampdoria sono progressivamente scivolate nella fascia della Serie A compresa fra le squadre cheeffettivamente possono pensare di ottenere qualche risultato sportivo di rilievo (le prime otto posizioni) equelle che iniziano il campionato gi sapendo che il rischio di retrocessione superiore alla media dellealtre. Un campionato giocato sopra le righe pu proiettarli al piano superiore, un passo falso pucondannarle ad una stagione giocata sullorlo del precipizio.

    Lunica possibilit di uscire da questo limbo sarebbe poter allestire delle squadre compe titive, con unprogetto sportivo di medio termine, raggiungendo nel contempo lautosufficienza economica e

    finanziaria. La dipendenza dallazionista di riferimento, infatti, oltre a non essere sana sotto un profilogestionale, espone le Societ a dei rischi indiretti nel momento in cui lo stesso dovesse essere a sua voltaimpegnato in altri investimenti strategici o in difficolt per motivi contingenti.

    Sul fronte dei ricavi, le strade per aumentare il fatturato delle Societ passano essenzialmentedallottimizzazione dei ricavi da gare, dallincremento degli sponsor e dal progressivo miglioramento delmerchandising. Ma sono voci che appaiono, tutto sommato, marginali. Nel 2012 la somma delle stesse haportato ricavi al Genoa per 16,2 milioni e alla Sampdoria per 12,9 milioni. In passato le cifre ricavate sonostate maggiori quindi esistono probabilmente spazi per un recupero, ma stiamo parlando di un incrementodi 5/6 milioni di euro allanno: cifra sicuramente interessante (rappresenterebbe un 10/12% del fatturatoannuale), ma certamente non determinante.

    Contemporaneamente, per, le due squadre devono cambiare modello e strategia .

    Non potendo operare in maniera immediata sul fronte dei ricavi, occorre ripensare la struttura dei costi ,partendo da quelli che rappresentano la vera spina nel fianco di ogni squadra di calcio: il personale .

    chiaro che non possibile intervenire in maniera troppo drastica sulla rosa, correndo il rischio di perderequella competitivit necessaria per garantire la permanenza in Serie A, ciononostante occorre provare a

    riportare il costo del personale allinterno di una soglia massima del 50%/60% del fatturato, di fattodimezzandolo rispetto ai costi attuali.

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    Non unimpresa facile: ma un budget lordo di 20 milioni (almeno altri 5 sono assorbiti dal personale nontesserato) significa avere a disposizione circa 11 milioni di stipendi netti, che su una rosa standard (23giocatori) rappresentano una media di 500.000 euro a giocatore.

    Giocando opportunamente sul mix di calciatori e legando eventuali incrementi ai risultati della squadra(quelli che portano benefici economici) non per unimpresa impossibile: ci riescono da anni sq uadrecome Catania, Cagliari e Chievo ma ad un gradino superiore (intorno ai 30/35 milioni) ci sono Atalanta,Bologna e Udinese.

    Un modo per raggiungere questo risultato investire nelle attivit di scouting e nel settore giovanile, cosache sia Genoa che Sampdoria hanno ripreso a fare: il beneficio rappresentato dallidentificare ragazzigiovani, di prospettiva, che possano avere uno stipendio contenuto ma anche un costo di acquisto che nongeneri quella spirale di ammortamenti delle prestazioni sportive che, ad esempio, la seconda spina nelfianco del Genoa, che ogni anno ha circa 40 milioni di euro di costo per questa voce.

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    La collana dei TBreport Questi documenti nascono con lobiettivo di spiegare in maniera comprensibile aspetti che spesso sonopresentati in modo complesso o rispetto ai quali non facile reperire fonti.Non hanno la presunzione di riuscirci.

    Nel provarci renderemo comunque sempre disponibili tutte le fonti sulle quali sono basati i ragionamenti,perch le possiate consultare e costruire la vostra opinione .

    n. 1 I nuovi criteri di ripartizione dei diritti TV in Serie A

    n. 2 Troppo popolare per fallire? I numeri del calcio europeo

    n. 3 L'Indagine Conoscitiva sul Calcio Professionistico dell'Autorit Garante della Concorrenza e delMercato: 5 anni dopo, cosa cambiato?

    n. 4 Loligarchia del calcio europeo, certificata anche da Deloitte

    n. 5 Limpatto dello Juventus Stadium sul futuro del club

    Oltre ai link contenuti allinterno del Report, la documentazione reperibile sul sito della Biblioteca delTifoso Bilanciato.

    www.tifosobilanciato.it @TifBilanciato http://www.facebook.com/tifoso.bilanciato

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