METODI DIRETTI PER LA METODI DIRETTI PER LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDEVALUTAZIONE DELLE AZIENDE

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METODI E STRUMENTIMETODI E STRUMENTI

IL SUCCESSO DELL’USO DEI MULTIPLIIL SUCCESSO DELL’USO DEI MULTIPLI

L’uso dei multipli nella valutazione delle imprese L’uso dei multipli nella valutazione delle imprese (VALUTAZIONE RELATIVA) ha avuto un grande (VALUTAZIONE RELATIVA) ha avuto un grande successo negli ultimi 10 – 15 anni; i fattori che ne successo negli ultimi 10 – 15 anni; i fattori che ne hanno favorito lo sviluppo sono:hanno favorito lo sviluppo sono:

Lievitazione prezzi di borsa con conseguente divario Lievitazione prezzi di borsa con conseguente divario tra capitalizzazione e valori contabili dei capitali nettitra capitalizzazione e valori contabili dei capitali netti

Grande peso degli intangibiliGrande peso degli intangibili Prevalere dei metodi analiticiPrevalere dei metodi analitici Vantaggio informativo riconosciuto ai multipli in contesti Vantaggio informativo riconosciuto ai multipli in contesti

di previsione incertadi previsione incerta•3

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• imprese di piccole dimensioni in cui i beni stimabili con i metodi diretti siano di particolare rilevanza;

• quando sia necessaria una prima valutazione il più possibile celere;

• come metodo di controllo o di “primo valore”, associandovi i risultati ottenuti con altri metodi;

• se l’applicazione di altre metodologie conduca risultati scarsamente affidabili;

• quando a causa di oscillazioni dei dati presi come base da altre metodologie non sia possibile individuare un chiaro trend;

• nel caso in cui non sussistano rischi di duplicazioni di valori;

IL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONEIL GIUDIZIO INTEGRATO DI VALUTAZIONE

Processo valutativo basato su tre pilastri fondamentaliProcesso valutativo basato su tre pilastri fondamentali

1)1)FORMULEFORMULE : conducono a valutazioni assolute : conducono a valutazioni assolute

2)2)PREZZI PROBABILI PREZZI PROBABILI : espressi dai multipli, conducono a : espressi dai multipli, conducono a valutazioni relativevalutazioni relative

3)3)BASE INFORMATIVABASE INFORMATIVA

I tre pilastri non possono essere concepiti isolatamente e non può I tre pilastri non possono essere concepiti isolatamente e non può nemmeno essere stilata una graduatoria degli stessi, pertanto nemmeno essere stilata una graduatoria degli stessi, pertanto cominciare dalle formule o dalla base informativa è assolutamente cominciare dalle formule o dalla base informativa è assolutamente ininfluente.ininfluente.

Il fatto che i pilastri, cioè i capisaldi del processo, siano in misura Il fatto che i pilastri, cioè i capisaldi del processo, siano in misura superiore ad uno, sta a significare che le informazioni apportate da superiore ad uno, sta a significare che le informazioni apportate da ognuno di essi sono poco correlate fra loroognuno di essi sono poco correlate fra loro

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Distinguiamo due approcci, di cui spesso è possibile l’impiego congiunto:

• 1) L’approccio delle società comparabili: si stima il prezzo di un’azienda non quotata, prendendo come riferimento un insieme di società quotate operanti nel medesimo settore e ritenute il più possibile omogenee;

• 2) L’approccio delle transazioni comparabili: si stima il valore di un’azienda prendendo come riferimento le transazioni di aziende comparabili avvenute recentemente;

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E’ possibile distinguere le seguenti fasi operative:

1. Individuazione di un insieme di aziende similari e comparabili;2. Calcolo dei moltiplicatori determinato sulla base dei valori forniti

da tali aziende;3. Confronto delle caratteristiche e delle particolarità dell’azienda

oggetto di valutazione e di quelle similari;4. Scelta dei moltiplicatori;5. Applicazione dei moltiplicatori ai valori parametro dell’azienda da

valutare (Earning, EBIT, EBITDA, Sales, Book Value, Cash Flow ecc.). Nel caso di multiplo asset side, è necessario procedere alla sottrazione dall’ Enterprise Value del valore dei debiti aziendali.

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Il principale è il Price/Earning (P/E). Esso è pari a:

P/E= prezzo dell’azione utile netto per azione

Il rapporto prezzo/utili risulta da tempo essere di gran lunga il più gettonato, in quanto fornisce in modo immediato un’informazione chiara ed intelligibile sullo stato di salute di una società per azioni, specie se raffrontato ai P/E di altre società di uno stesso settore, e spesso basta per gli investitori più alla mano a far “cliccare” su un titolo ancorché su un altro. In realtà, per apprendere al meglio il messaggio che contiene, questo ratio andrebbe letto all’interno di un contesto più ampio, comprendente i fondamentali dell’azienda cui si riferisce.

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Il motivo per cui è importante sapere quante volte l’ utile entra nel prezzo risiede nel concetto stesso di investimento: infatti volendo paragonare l’investimento in azioni ad un qualsiasi altro investimento, l’ azionista investe del denaro, e si attende di veder ripagare col tempo l’investimento fatto mediante un rendimento costituito in questo caso proprio dai dividendi, ed una volta recuperato l’investimento si aspetta di vedere degli utili che presumibilmente continueranno ad entrare dopo il periodo di recupero, come remunerazione del rischio assunto.

Indubbiamente tale quoziente ha una grande utilità, fornendo un’informazione rapida e sintetica, ma come è stato detto precedentemente tale informazione va letta alla luce di un quadro analitico più completo. Va oltretutto ricordato che per molte imprese neonate o in crisi, tale rapporto non può essere usato per il semplice fatto che il denominatore, ovvero l’utile, è negativo.

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Il Price/book value (P/BV) esprime un multiplo del patrimonio netto. Esso è pari a:

P/BV= Prezzo dell’azione__________________ patrimonio netto contabile per azione

Questo quoziente fornisce un dato estremamente indicativo, mettendo in relazione la valutazione di mercato di un titolo, con il suo valore contabile, e rivelando immediatamente con un numero se il mercato sovrastima o sottostima l’attività in questione.

Naturalmente il prezzo di mercato tende ad essere più alto del valore contabile, dal momento che include aspettative circa il futuro, tuttavia succede spesso di incontrare azioni valutate meno del valore di libro.

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I VANTAGGI di questo rapporto sono diversi, infatti fornisce una stima semplice ed intuitiva, in grado di sostituire per certi versi l’utilizzo dei complessi calcoli legati all’attualizzazione dei flussi di cassa; consente inoltre di valutare titoli con utili negativi, cosa che non è possibile fare con il rapporto P/E.

Tra gli SVANTAGGI spiccano invece l’utilizzo di differenti sistemi contabili, che possono rendere inutili i raffronti, e la difficoltà riscontrabile nella valutazione di aziende di servizi, le quali contabilmente offrono attivi inconsistenti.

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Il Price/Cash Flow (P/CF) è il rapporto tra prezzo unitario dell’azione e flusso di cassa per azione. Ovvero:

P/BV= Prezzo dell’azione Cash Flow netto per azione

È il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione e il cash flow generato dalla società, rapportato al numero di azioni in circolazione.

Questo multiplo esprime il tempo necessario affinché la somma investita in azioni ritorni all’investitore sotto forma di cash flow.

Viene utilizzato soprattutto per la valutazione di società operanti in settori che richiedono forti spese d’investimento iniziali, e conseguenti ingenti carichi di ammortamenti.

Meno alto è questo rapporto e meno la società deve indebitarsi.

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L'enterprise value di una società quotata è un indicatore molto utilizzato nell'analisi finanziaria che ne individua il valore complessivo.

L'EV corrisponde alla capitalizzazione di borsa del titolo quotato, ricavabile come prodotto tra il prezzo corrente di un titolo e il numero di azioni che compongono il capitale sociale.

A tale valore è necessario, poi, aggiungere l'indebitamento finanziario netto.

In formule, l'EV è dato da:

EV = (p * n° azioni) + indebitamento finanziario - liquidità

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Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda in relazione di un risultato si avvicina al risultato operativo lordo aziendale.

EV/EBIT = Enterprise Value EBIT

Il multiplo restituisce un buon valore, che ci indicherebbe l’eventuale sottovalutazione di un titolo, quando quest’indicatore ha un valore inferiore a 8, ed una sopravvalutazione con un valore superiore a 15.

Fondamentalmente è un multiplo poco usato nelle valutazioni.

E’ preferibile utilizzare il multiplo EV/EBITDA.

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Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda in relazione del margine operativo lordo aziendale.

EV/EBITDA= Enterprise Value EBITDA

E’ un multiplo spesso utilizzato insieme o in alternativa al P/E.

Un vantaggio di questo multiplo è che risulta neutrale alla struttura del capitale della società analizzata.

Il suo reciproco, EBITDA/EV è usato come misuratore dei ritorni di cassa sugli investimenti.

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Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda in relazione alle vendite:

EV/Sales = Enterprise Value Sales

L'EV/Sales di una società quotata è un multiplo di mercato riferito a grandezze reddituali molto utilizzato nell'analisi finanziaria, in particolare nella valutazione di società quotate che ancora non hanno realizzato utili.

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L’utilità e l’importanza dei moltiplicatori sono state più volte messe a repentaglio da due fatti:

1) improvvisazione e carenza di metodi di calcolo

2) applicazione con modalità improprie e per fini cui non sono in grado di rispondere

Sono infatti visti come metodi di second’ordine rispetto alle valutazioni analitiche.

Una situazione non raramente riscontrabile riguarda l’attribuzione ai multipli di una finta funzione di controllo dei metodi analitici, mentre sono in realtà questi ultimi che vengono adattati ai primi.