el escenario 2015 en pocas palabras

Director EconomistasVerónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro Caldarelli

E&R

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SEMANARIO ECONÓMICO E&R

BREVE COMENTARIO SOBRE EL BODEN 2015 Y LOS ANUNCIOS DE AXEL

El Jefe de economía, anunció el pago anticipado y voluntario del Boden 15, por 6700 millones de dólares. Simultáneamente, y más importante en términos financieros y económicos, es que el gobierno va a emitir hasta usd3.000 MM adicionales de BONAR 2024.

Con esta propuesta el gobierno procura reducir al máximo el pago de vencimientos de deuda en dólares en 2015 y testear al mercado para acumular algunas (pocas) reservas pensando en 2015. Mayor refinanciamiento de deuda implicaría menor caída de reservas, más bajas expectativas de devaluación e inflación, por ende más chances de seguir comprando estabilidad financiera. De esta manera, se reducen la necesidad (y probabilidad) por acordar con los hold outs y aumentan las chances de que nuestra economía termine viviendo “con lo nuestro” hasta fin de 2015.

Este anuncio de canje de deuda confirma (una vez más) que en su último año de mandato el gobierno priorizará la estabilidad financiera por sobre la economía real. Para el gobierno la caída del nivel de actividad no tiene costos en materia de empleo, ya que utiliza el empleo público (financiado con emisión monetaria) como variable compensadora de la caída del nivel de actividad en el mercado laboral.

EL ESCENARIO 2015 EN POCAS PALABRAS

Nuestra economía está sumergida en una estanflación que se profundizó durante 2014. Para 2015, habrá menos probabilidad que la estanflación se suavice cuanto más el gobierno quiera contrarrestarla con políticas expansivas de demanda agregada. Pero es claro que el gobierno no renunciará a su “convicción” y pondrá en práctica una fuerte política acomodaticia de demanda, lo cual tiene como riesgo implícito terminar profundizando la estanflación. Y una profundización de la estanflación es peligrosa, ya que puede devenir en crisis macroeconómica; escenario que el Kirchnerismo quiere eludir. Sin embargo, una estanflación moderada y controlada le es útil al gobierno en 2015, porque la recesión sirve para reducir el desequilibrio externo (más aún con menos dólares de la soja) y la inflación (sin espiralizarse) para financiar el desequilibrio interno a través del impuesto inflacionario.

Así, el gobierno termina buscando un difícil equilibrio, tomando medidas (política cambiaria, nivel de reservas, acuerdo con hold outs y política de ingresos) que contrarresten los efectos de la estimulación de demanda y acoten el riesgo de más estanflación y crisis, procurando que la inflación y la recesión se suavicen “cambiando lo menos posible”.

En materia de política económica no se puede evitar las consecuencias de las políticas aplicadas. En la actualidad se intenta tapar los problemas en 2015 para que emerjan con más fuerza en 2016.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 147 Fecha: 5 de diciembre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 147 5 de diciembre de 2014


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BREVE COMENTARIO SOBRE EL BODEN 2015 Y LOS ANUNCIOS DE AXEL

El ministro de Economía, Axel Kicillof, anunció el pago "anticipado" y "voluntario" del Boden 2015, título que vence en octubre del año próximo. Según la versión del Jefe de economía, el pago anticipado y voluntario del Boden, por 6700 millones de dólares, es una medida que apunta a "cortar de cuajo todas las maniobras especulativas" de los denominados fondos buitre sobre si la Argentina podrá pagar o no el año próximo.

De acuerdo con el anuncio, entre los días 10 y 12 de diciembre los tenedores de Boden 2015 podrán cambiar sus papeles por dólares efectivo a una cotización de usd97 (se cobran el 22/12) por cada usd100 de valor nominal, que es el actual precio de mercado.

Sin embargo, el anuncio tuvo una segunda parte, menos marketinera pero más importante en términos financieros y económicos. El gobierno va a emitir hasta usd3.000 MM adicionales de BONAR 2024 (hoy hay en stock usd3.250 MM por lo que su stock podría subir hasta usd6.250 MM) que serán aplicados a la recompra (si los actuales tenedores lo desearan) de BODEN 2015 y a la acumulación de reservas. A los que pidan el canje, les darán u$s 99,7 de BONAR1 2024 por cada u$s 100 nominales de Boden 2015. A los que quieran comprar el BONAR 2024, también entre el 10 y 12 de diciembre se les venderá a un precio fijo de u$s 96,2 por cada u$s 100 nominales.

Los tenederos individuales (pequeños) no tienen mucho incentivo a cambiar el bono por efectivo, ya que el gobierno nacional paga “sólo” el precio de mercado sin brindar ningún otro atractivo (sweetener) adicional. Se entiende fácilmente, un tenedor individual puede vender hoy usd100 de BODEN 2015 y obtener usd97 “ya” pero resignaría la interesante renta en dólares que le ofrece el título hasta octubre. Por otro lado, un inversor institucional tampoco tiene mucho incentivo a entrar al canje por el BONAR 2014, ya que tampoco se le paga ningún “premio” por hacerlo. En este marco, se puede presumir que habrá un canje de deuda, que si bien será voluntario, tenga probablemente ciertos rasgos compulsivos para los inversores institucionales.

Con esta propuesta el gobierno procura pagar la menor cantidad de dólares en el presente, maximizar el canje de BODEN 2015 por BONAR 2024, reducir al máximo el pago de vencimientos de deuda en dólares en 2015 y testear al mercado para acumular algunas (pocas) reservas pensando en 2015.

Además, hay que tener en cuenta que si esta operatoria “sale” bien y puede ser “vendida” como exitosa, emergen dos consecuencias. Primero, habilitaría la posibilidad de realizar una operatoria similar en 2015, aumentando las expectativas de refinanciamiento de los

1 El Bonar 2024 fue emitido en mayo de este año. También está nominado en dólares y paga semestralmente (en mayo y noviembre) una tasa del 8,75% nominal anual. Hasta hoy hay emitidos u$s 3.250 millones, pero como Kicillof anunció que se emitirán hasta u$s 3.000 más de esos papeles para la operación de recompra y canje de los Boden 2015, la cifra se estiraría hasta u$s 6.250 millones. La amortización del capital se hará en seis cuotas anuales entre 2019 y 2024.





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vencimientos de deuda en dólares del próximo año. En este sentido, mayor refinanciamiento de deuda implicaría menor caída de reservas, más bajas expectativas de devaluación e inflación, por ende más chances de seguir comprando estabilidad financiera. Segundo, un resultado positivo y expectativas de mayor estabilidad financiera reducen la necesidad (y probabilidad) por acordar con los hold outs y aumentan las chances de que nuestra economía termine viviendo “con lo nuestro” hasta fin de 2015. En este escenario y sin acuerdo con los hold outs, la normalización total de la deuda y la vuelta a los mercados financieros internacionales pasarán a ser un punto más de la abultada agenda de la próxima administración (ver página 10).

En definitiva, este anuncio de canje de deuda confirma (una vez más) que en su último año de mandato el gobierno priorizará la estabilidad financiera por sobre la economía real. Es decir, el próximo año todas las energías del gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos posible, a conseguir el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que se pueda y a que la inflación baje algo, quede estable o que aumente lo mínimo posible. El nivel de actividad importa menos que las reservas, el dólar y la inflación en 2015.

¿Cómo puede ser que el nivel de actividad le importe poco al gobierno durante su último año de mandato? Porque en “su cabeza”, el gobierno ha logrado “separar” al mercado de bienes y servicios del mercado laboral. Aunque parezca difícil de comprender, para el gobierno en la actualidad el nivel de empleo no responde (es independiente) al nivel de actividad. Es decir, para el gobierno la caída del nivel de actividad no tiene costos en materia de empleo, ya que utiliza el empleo público (financiado con emisión monetaria) como variable compensadora de la caída del nivel de actividad en el mercado laboral. Los números son contundentes en este sentido, mientras que el empleo público creció +10.4% durante los últimos tres años, el empleo privado aumentó 0.9%.

En definitiva, el 2015 será muy parecido al 2014, porque seguirá la estanflación. La fuerza de la estanflación (recesión + inflación) dependerá de lo que haga el gobierno. Por un lado, políticas más expansivas con más déficit fiscal y más emisión potencian la estanflación. Por el otro, dólar más quieto, menor caída de reservas y acuerdo con los hold outs tienden a suavizar la estanflación. El resultado final dependerá de las proporciones de este cocktail.

EL ESCENARIO 2015 EN POCAS PALABRAS

La Estanflación que tenemos.

Nos aproximamos al final del año y es prudente analizar hacia dónde se está dirigiendo nuestra economía el próximo año. Actualmente, nuestra economía se encuentra sumergida en una estanflación caracterizada por una recesión y una inflación (interanual) que se han profundizado a lo largo de este año. En este sentido, los números son contundentes y pueden visualizarse en el gráfico de abajo.





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Gráfico 1: estanflación; más inflación y más caída del nivel de actividad.

Fuente: E&R

Según la evidencia empírica internacional y la teoría económica, la estanflación tiene dos orígenes: a) es un ajuste que se da luego de un proceso inflacionario por expansión desmedida de la demanda agregada y/o b) tiene lugar por una contracción de la oferta agregada.

En el primer caso, según la teoría económica, la estanflación surge como un proceso de ajuste por una expansión desmedida de la demanda agregada cuyo origen puede ser: i) un aumento en la propensión marginal a consumir; ii) un incremento desmedido de la cantidad de dinero; iii) una expansión muy fuerte del gasto público; iv) una combinación de política fiscal muy expansiva financiada con emisión monetaria (ii+iii); y v) un fuerte aumento de las exportaciones en una economía abierta.

En el segundo caso, según la teoría económica, la estanflación por contracción de oferta puede tener dos orígenes, uno exógeno (no controlado por el gobierno) y otro endógeno (sí controlado por las autoridades). Entre los exógenos, se puede citar un desastre natural (terremoto, tsunami, inundación; etc), un monopolio en la producción (OPEP) que genera escasez de recursos y/o un fuerte deterioro de los términos de intercambio. Entre los endógenos, la teoría económica muestra que la contracción de oferta agregada que da lugar a la estanflación puede surgir por una caída de la productividad del trabajo, una inversión insuficiente y/o una agresiva política salarial con incrementos de sueldo por encima de la productividad del trabajo.





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Argentina tiene una estanflación surgida por inflación de demanda que luego devino en estanflación por contracción de oferta agregada cuyo origen es 100% endógeno y responsabilidad del gobierno. En nuestro país el ratio gasto público nacional / PBI pasó de 20.4% (2007) a 32.4% (2014). Bien medido, el sector público nacional pasó de tener equilibrio fiscal (2007) a presentar un déficit fiscal de ‐6.3% del PBI (2014). Paralelamente, entre 2007 y 2014 el BCRA hizo crecer la cantidad de dinero bien por arriba de la tasa de crecimiento de la economía, creando un exceso de pesos que llegó a 5.1% del PBI en diciembre 2013; principal causa de la devaluación de enero 2014. Por el contrario, no hubo un aumento de nuestras exportaciones que originara una inflación de demanda y consecuentemente la estanflación. En síntesis, la política fiscal y monetaria desmedidamente expansiva fue la que en un principio generó la inflación de demanda que dio lugar al comienzo de la estanflación.

Sin embargo, la agresiva política de ingresos, (con incrementos salariales que superaban la productividad del trabajo, la inflación y el ritmo devaluatorio), transformó la estanflación por inflación de demanda en una estanflación por contracción de la oferta agregada. Así, se generó un sobre consumo financiado con pérdida de reservas a partir de 2011, las expectativas de devaluación aumentaron, la inflación se aceleró, la inversión se comenzó a debilitar aún más, el stock de capital se contrajo, la demanda de empleo cayó (‐1,6 p.p. según u.d. INDEC), el desempleo aumentó (+0,8 p.p. según u.d. INDEC) y así el nivel de producto comenzó a caer.

¿Hacia dónde vamos en 2015?

¿En 2015 seguirá la estanflación o se volverá a crecer? De no retornarse a un escenario de expansión del nivel de actividad, la estanflación se suavizará, seguirá igual, o por el contrario se profundizará en 2015?

El accionar del gobierno definirá si el nivel de actividad económica vuelve a recuperarse en 2015 o si, por el contrario, la estanflación continúa presente un año más. En este marco, el nivel de estanflación también será consecuencia de las decisiones que el gobierno tome en materia de política económica.

La teoría económica muestra contundentemente que habrá menos (más) probabilidad que la estanflación se suavice (aumente) cuanto más el gobierno quiera contrarrestarla con políticas expansivas (acomodaticias) de demanda agregada. Cuanto mayor sea el crecimiento del gasto público, más alto el déficit fiscal y más emita el BCRA, más elevadas serían las expectativas (racionales) de devaluación e inflación y por ende, mayor probabilidad que la estanflación se profundice.

Al ser un año electoral, en 2015 el gobierno propulsaría políticas fiscales y monetarias expansivas de incentivación de la demanda agregada. En este sentido, esperamos que el déficit fiscal del SPN aumenté entre un 40% y 50% en relación a 2014. Paralelamente, esperamos que la emisión del BCRA para financiar al Tesoro se incremente de 3.6% (2014) a 4.3% (2015) del PBI (ver gráfico 2).





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Gráfico 2: más políticas expansivas en 2015

Fuente: E&R

De hecho, en 2015 la política oficial de incentivación de la demanda agregada probablemente tenga uno de sus puntos fuertes en la expansión del empleo público a nivel nacional. Hace años que gobierno, es el sector más dinámico como demandante de mano de obra, incrementando su ritmo de expansión del 3.1% (2012) al 3.4% (2013) y 3.6% (2014). Este crecimiento del empleo es independiente del nivel de actividad y se financia con emisión monetaria.

Gráfico 3: Evolución del empleo público.

‐0,3% 0,5% 0,6%

2,0%

0,3% 0,5% 0,3%

7,0%

5,2%

2,2%

3,8%

3,1%3,4% 3,6%

6,1%

3,7%

3,6%

3,0%

2,4%2,2%

1,8%

‐1%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Crecimiento del empleo por sectores(variación a/a de trabajadores "demandados")

Var empleo privado Var empleo Nación

Var empleo provincial

81,1%

77,5%18,9%

22,5%

76%

77%

78%

79%

80%

81%

82%

18%

19%

20%

21%

22%

23%

24%

Composición del empleo(Cantidad de personas / ocupados)

Empleo privado / ocupados

Empleo público / ocupados





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Fuente: elaboración propia en base a INDEC, centro de estadística de las provincias.

Es claro que el gobierno no renunciará a su “convicción” y pondrá en práctica una fuerte política acomodaticia de demanda, lo cual tiene como riesgo implícito terminar profundizando la estanflación.

Y una profundización de la estanflación es peligrosa, ya que puede devenir en crisis macroeconómica; escenario que el Kirchnerismo quiere eludir. Sin embargo, una estanflación moderada y controlada le es útil al gobierno en 2015, porque la recesión sirve para reducir el desequilibrio externo (más aún con menos dólares de la soja) y la inflación (sin espiralizarse) para financiar el desequilibrio interno a través del impuesto inflacionario. Por el contrario, un escenario de crecimiento potencia el desequilibrio externo, aumentando la escasez de dólares y la presión sobre reservas, lo cual incrementa las expectativas de devaluación e inflación y también las probabilidades de crisis macro.

Así, el gobierno termina buscando un difícil equilibrio, tomando medidas (política cambiaria, nivel de reservas, acuerdo con hold outs y política de ingresos) que contrarresten los efectos de la estimulación de demanda y acoten el riesgo de más estanflación y crisis, procurando que la inflación y la recesión se suavicen “cambiando lo menos posible”.

La probabilidad de atemperar la estanflación aumenta en la medida que la actual paz financiera se mantenga en el tiempo. ¿Son sustentables en el tiempo los 4 pilares sobre los que se cimienta la actual paz financiera que logró la dupla Kicillof / Vanoli?

Primero y principal, se aplica nuevamente una política de tipo de cambio nominal cuasi fijo (0,8% de devaluación mensual) que actúa como ancla (imperfecta) anti inflacionaria, bajando la inflación a niveles anualizados del 30%/33%. El gobierno intentará seguir usando el atraso del tipo de cambio oficial y de las tarifas como anclas macro y de sostenimiento del poder de compra, resistiendo otra devaluación; aunque implique perder reservas y ahogar al sector exportador.

Segundo, el gobierno sabe que la política de dólar cuasi fijo tiene que ser acompañada sí o sí por una política de “rascar la olla” de divisas (cepo, swaps, adelanto exportadores, telefonía celular, etc) para que las reservas no caigan y por una férrea política de contención del dólar paralelo (con ventas de dólares oficiales al público, más controles y bonos dólar‐linked).

Tercero, el gobierno está interesado en que siempre haya expectativas de acuerdo con los hold outs en el primer trimestre de 2015 y un potencial posterior ingreso de dólares frescos a nuestra economía. Dicho ingreso de dólares le permitiría apuntalar las reservas, reducir las expectativas de devaluación, de inflación y la brecha cambiaria. Paralelamente, también le permitiría ser más agresivo con las políticas expansivas de incentivación de la demanda agregada incurriendo en una menor probabilidad de crisis.

Finalmente en cuarto lugar, el gobierno procurará adelantar la negociación de paritarias para evitar un agresivo aumento de salarios que termine alimentando la estanflación y los riesgos de devaluación, inflación y crisis macro.





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En definitiva, lo más probable es que el escenario 2015 no sea muy diferente al escenario 2014 y también haya una marcada estanflación.

La suavización de la estanflación no es sencilla de alcanzar. Para lograr que, con política fiscal y monetaria expansivas de incentivación de la demanda la estanflación se suavice, sería necesario acordar con los hold outs, obtener financiamiento de dólares frescos para lograr que las reservas caigan lo menos posible, mantener la política de dólar cuasi fijo y evitar que las expectativas de devaluación e inflación aumenten, para que no se trasladen a precios y nivel de actividad. En este sentido, hay que tener en cuenta que los vencimientos en dólares ascienden a usd14.600 MM (Nación usd12.600 MM + Provincias usd2.000 MM)2.

No es fácil que el gobierno pueda emitir deuda por un monto de usd12.100 MM3 para evitar que las reservas caigan en 2015. Porque el acuerdo con los hold outs más la refinanciación de los vencimientos 2015 implicaría emitir deuda por un monto total de usd30.000 MM, un nivel de endeudamiento alto para la actualidad Argentina.

Con acuerdo, si se lograra mantener la actual política de dólar cuasi fijo, se emitiera deuda fresca por usd10.000MM y se evitara que las reservas cayeran más allá de usd24.500 MM, habría chances que la inflación bajara del 38.6% (2014) al 31.3% (2015) promedio anual con una suavización de la caída del nivel de actividad que pasaría de ‐3.0% (2014) a 0.0% (2015) del PBI. Sin embargo, vemos complicado que se pueda emitir usd10.000 MM y las reservas no perforen el piso de de usd24.500 MM a fin de 2015.

2 Neto de vencimientos intra‐sector público.

3 Es el déficit estimado de la balanza de pagos de Argentina para el 2015, que sin acceso a un nuevo financiamiento externo, debería cubrirse con pérdida de reservas. Esta cifra podría recortarse con un una importante devaluación, sendero que el gobierno intentará resistir lo más que pueda en 2015.





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Gráfico 5: Arreglo con hold outs y cuánta deuda se necesita.

Fuente: E&R

Acordar con los hold outs implica emitir deuda por usd15.000 MM / 16.000 MM. Si se obtiene financiamiento “fresco” por aproximadamente usd5.000 MM (nuevo endeudamiento total por usd20.000 MM/21.000 MM), la caída estimada de reservas ascendería a usd7.100 MM con lo cual su stock cerrarían en torno a los usd20.500 MM en 2015. Con esta caída de reservas, la política de tipo de cambio cuasi fijo continuaría pero un poco más relajada, con lo cual los niveles de inflación, aumento salarial y contracción del PBI sería mayores. Concretamente, si se obtienen dólares frescos por usd5.000 MM, es decir la mitad del anterior escenario, la inflación podría estar entorno al 35,4% y la caída del PBI en torno al ‐1%. Como puede apreciarse, el ingreso de dólares frescos es la variable clave, ya que una reducción de usd10.000 MM a usd5.000 MM conduciría a una devaluación algo mayor, más inflación y mayor contracción del PBI. En pocas palabras, menos dólares frescos es estanflación más fuerte.

En último término, sin acuerdo con Hold‐outs y default de nuestros pasivos externos por plazo indeterminado, el descenso de reservas se atenuaría hacia fin de 2015. Pero comparativamente, está forma de perder menos reservas agudiza la presión cambiaria e inflacionaria y castiga más el crecimiento de 2015. En este escenario, Argentina queda fuera del radar de los mercados de crédito internacional, canal que permitiría solventar una reducción de los desequilibrios externos en forma gradual, lo que deteriora aún más las expectativas sobre la economía de los próximos años. Consecuentemente, la corrida contra reservas crece, la inflación se acelera y el declive del PBI será mayor al de este año. En pocas palabras, si en 2015 no hay acuerdo y se cae en default por plazo indeterminado, la economía se contrae igual o más que en 2014, la inflación sería mayor que este año y la estanflación más profunda.





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Grafico 6: Inflación y crecimiento para 2015, según escenario de acuerdo con hold outs y financiamiento extraordinario que apuntala reservas.

Fuente: E&R.

En definitiva, al igual que en 2014, el escenario 2015 dependerá de lo que el gobierno haga en política económica y de lo que logre alcanzar en materia de negociación y acuerdo con los holdouts y acceso al financiamiento; respectivamente. Para volver a crecer, el gobierno tendría que acceder a un monto de financiamiento total entre usd36.500 MM (para acordar con hold outs, evitar que caigan las reservas y poder sacar traba a las importaciones) y usd42.000 MM (para cubrir la emisión de pesos que se emitirá para financiar la política de aumento del déficit fiscal). Un monto que parece inaccesible para la situación actual Argentina.

Con este panorama, pareciera que la estanflación nos seguirá acompañando el año que viene. Su fuerza estará determinada por lo que haga el gobierno en materia de política económica y por lo que logre en materia de acuerdo con los hold outs y emisión de deuda, tipo de cambio y reservas. A políticas fiscales y monetarias más expansivas, estanflación más fuerte. A mayor financiamiento, tipo de cambio cuasi fijo por más tiempo y menor caída de reservas, estanflación más suave.

¿Qué podemos esperar del blue? El dólar blue y brecha cambiaria es un termómetro (imperfecto) de la confianza sobre la economía Argentina, porque su precio refleja el costo de aislarse del riesgo Argentino. Luego del cepo cambiario, su precio fue muy de la mano (a veces por arriba y por debajo) del tipo de cambio de cobertura con reservas (base monetaria/reservas). A mayor brecha cambiaria, menor es la confianza, mayores las expectativas de devaluación y menor el nivel de actividad económica general.





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Grafico 7: tipo de cambio paralelo y dólar cobertura.

13,0

11,8

8.53

13,6

3,80

5,80

7,80

9,80

11,80

13,80

15,80

ene‐12

mar‐12

may‐12

jul‐1

2

sep‐12

nov‐12

ene‐13

mar‐13

may‐13

jul‐1

3

sep‐13

nov‐13

ene‐14

mar‐14

may‐14

jul‐1

4

sep‐14

nov‐14

Dólar (BCRA), contado con liquidación (CCL), informal (BLUE), cobertura con reservas ("convertibilidad")

‐Pesos ARG por unidad de Dolár EE.UU.‐ 2/12/14

Dólar Blue Dólar CCL Dólar BCRA Dólar de Cobertura con Reservas

10,45

15.8

Fuente: E&R.

En la primera semana de diciembre´14 el dólar blue cotiza a 13 pesos y el cobertura a 13.6 pesos por dólar. El BCRA ha logrado bajar el dólar cobertura “rascando la olla” de las reservas, lo cual junto a los controles “policíacos” contribuyeron a bajar el dólar paralelo y la brecha.

El potencial aumento del dólar cobertura es una variable clave a seguir de cerca, ya que conlleva el riesgo de que aumenten las expectativas de devaluación e inflación, alimentando un círculo vicioso que puede potenciar la estanflación, potenciando aún más la caída del PBI y la inflación. En este sentido y sin lugar a duda, hay que esperar que el gobierno potencie el cepo, todos los controles y los bonos dólar linked en 2015, procurando por un lado contener el dólar cobertura y sobre todo, por el otro disociar, separar, la trayectoria del dólar paralelo con respecto al dólar cobertura, intentando crear una nueva brecha entre el dólar paralelo (blue y contado con liqui) y el dólar cobertura.

Consecuentemente el blue podría sufrir un importante aumento en 2015. A mayor financiamiento externo menor será la presión sobre el blue y viceversa en 2015.

Lo más importante

En materia de política económica se puede hacer “cualquier cosa”. Lo único que no se puede hacer es evitar las consecuencias de las políticas aplicadas. ¿Qué quiere decir? Que en la actualidad se están tapando los problemas en 2015 para que emerjan con más fuerza en





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2016, cuando forzosamente se tenga que comenzar a desandar el camino en sentido opuesto y comenzar a hacer muchas cosas opuestas a las que se han venido haciendo los últimos años en pos de solucionar los graves problemas de fondo que tiene nuestra economía.

A partir de 2016 habrá que desarmar el control de cambios (cepo) que ha potenciado el desequilibrio externo (escasez de dólares) que enfrenta nuestra economía. Habrá que bajar el peso del gasto público sobre el PBI para reducir la asfixia del sector privado y bajar la presión tributaria para alentar e incentivar la inversión, el trabajo y la producción en el sector privado. Habrá que refundar el BCRA y institucionalizar la conducción de la política monetaria en base a un esquema de metas de inflación, para dotar de independencia a la autoridad monetaria, eliminar la dominancia fiscal y dejar de lado la política de tasas negativas; punto inicial para estimular el ahorro, el crédito y la inversión. También habrá que reformular todos los esquemas de regulación de los servicios públicos y los esquemas tarifarios para poder incentivar la inversión en energía y eliminar la distorsión de precios relativos, para potenciar la producción de los sectores claves de la economía (petróleo, gas, electricidad, carne, harina, etc). Todo este trabajo es indispensable para aliviar la restricción externa y los desequilibrios domésticos. El próximo Gobierno recibe una herencia muy pesada, cuya solución demandará varios años.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 206,3 ‐0,9% ‐1,2% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 131,1 ‐0,3% ‐1,7% 129,7 ‐1,3% ‐2,9% 130,2 ‐0,3% 130,6 ‐1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC ‐ ‐ ‐ 73,3 ‐0,2% ‐2,5% 71,0 ‐0,2% ‐2,7% 72,7 ‐2,4% 74,5 ‐5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 204,7 1,8% 7,3% 188,8 1,7% ‐2,6% 185,1 4,6% 177,0 ‐3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC ‐ ‐ ‐ 212,6 ‐0,1% ‐1,8% 213,6 ‐0,6% ‐7,2% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC ‐ ‐ ‐ 230,4 0,5% 7,2% 259,4 0,8% 10,1% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC ‐ ‐ ‐ 256,2 0,7% 4,7% 256,7 2,6% 4,0% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 52.983 ‐4,7% ‐40,4% 59.099 ‐3,3% ‐30,3% 58.379 ‐2,9% ‐29,1% 956.696 13,7% 841.175 ‐2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 41,0 2,6% ‐18,6% 40,0 ‐11,9% ‐9,6% 45,4 13,6% ‐8,1% 42,3 ‐0,7% 42,5 ‐22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,65 ‐3,5% ‐16,7% 1,71 ‐6,0% ‐3,4% 1,82 ‐2,7% ‐2,7% 1,93 ‐4,1% 2,01 ‐16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 30,8 ‐1,0% 7,5% 31,1 ‐0,4% 8,9% 31,2 ‐1,2% 2,9% 26,3 0,3% 26,3 ‐3,2% 27,1 ‐5,2% 28,6 ‐


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC ‐ ‐ ‐ 749,1 3,1% 46,3% 726,6 2,5% 44,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 700,5 2,2% 41,0% 685,2 2,5% 41,1% 668,6 2,6% 40,3% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4% 242,3 22,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 826,1 1,2% 29,4% 816,2 1,6% 29,3% 803,4 1,6% 28,6% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1032,3 1,0% 33,1% 1022,6 1,1% 32,3% 1011,2 1,1% 34,3% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 159,2 ‐1,9% ‐18,0% 162,2 ‐5,7% ‐16,6% 172,1 ‐1,1% ‐10,4% 199,0 ‐5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 188,0 1,7% 34,6% 184,9 2,3% 35,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 186,5 2,5% 32,5% 182,0 2,2% 31,5% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC ‐ ‐ ‐ 183 0,6% 34,6% 181,8 5,1% 38,9% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.400 0,0% 33,3% 4.400 22,2% 33,3% 3.600 0,0% 9,1% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.232 0,0% 30,5% 3.232 17,2% 30,5% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,48 0,7% 45,0% 8,42 1,2% 46,8% 8,32 1,9% 49,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 13,61 ‐1,6% 47,2% 13,83 19,3% 50,9% 11,59 16,1% 36,1% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,54 ‐4,8% ‐2,1% 1,62 ‐3,2% 5,3% 1,68 ‐1,7% 11,5% 1,56 ‐2,5% 1,61 ‐12,6% 1,84 ‐6,8% 1,97 ‐6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 6.016 ‐1,3% ‐14,0% 6.599 ‐1,5% ‐14,7% 83.026 2,2% 81.205 ‐3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 5.612 ‐0,8% ‐8,7% 5.700 ‐2,1% ‐20,5% 73.992 8,0% 68.515 ‐7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 404 ‐5,5% ‐52,4% 899 4,3% 58,3% 9.034 ‐28,8% 12.690 23,3% 10.290 ‐14,7% 12.057 ‐28,6%

oct‐14 sep‐14 ago‐14

Sector Externo Detalle Fuenteoct‐14 sep‐14

2012 2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuenteoct‐14 sep‐14 ago‐14

ago‐14 2013 2012 2011 2010

Detalle Fuenteoct‐14 sep‐14 ago‐14 2013 2012 2011 2010

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 401.131 1,4% 22,5% 395.573 1,2% 21,0% 390.997 1,8% 19,8% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 669.839 2,1% 25,5% 656.168 1,5% 24,3% 646.739 1,0% 24,4% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.057.074 1,9% 20,8% 1.037.531 1,5% 20,9% 1.021.857 1,8% 21,3% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 645.508 1,9% 29,3% 633.726 1,4% 29,6% 624.979 1,0% 31,0% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 554.772 2,7% 21,8% 539.962 1,4% 21,4% 532.462 1,9% 23,0% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 206.870 5,1% 102,1% 196.906 8,0% 97,9% 182.259 6,7% 92,6% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.111 0,9% ‐15,4% 27.866 ‐2,6% ‐19,8% 28.620 ‐1,3% ‐22,0% 36.898 ‐19,9% 46.042 ‐8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,79 6,2% 18,9% 19,58 0,3% 31,8% 19,52 ‐4,2% 20,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 ‐19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 1,9% 5,5% 19,88 ‐4,2% 15,6% 20,75 ‐2,9% 14,9% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 ‐15,8%

Riesgo País J.P Morgan ‐ Puntos basicos Bloomberg 708 1,1% ‐23,8% 700 ‐12,5% ‐31,2% 800 23,1% ‐30,9% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 ‐41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg 1296 ‐12,9% 48,4% 1488 27,3% 80,2% 1169 17,2% 68,7% 727 33,4% 545 ‐27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 104.606 2,8% 40,8% 98.719 2,6% 37,5% 99.648 2,3% 31,3% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐4.258 19% ‐1132% 869 0% ‐5% ‐22.479 355% ‐4.944 ‐200% 4.921 ‐80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐13.284 10% 174% ‐1.877 1% 150% ‐64.477 25% ‐51.545 68% ‐30.663 ‐1099% 3.068 ‐143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,35 0,0% ‐7,8% 2,52 0,0% ‐4,5% 2,35 0,0% ‐17,8% 2,39 35,5% 1,76 ‐35,9% 2,75 ‐12,6% 3,14 ‐4,4%

Selic rate‐Brasil % Anual (Target) BCB 11,25 0,0% 18,4% 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 22,2% 8,44 ‐0,2% 8,46 ‐27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,46 5,4% 12,3% 2,33 2,9% 2,9% 2,27 1,8% ‐2,9% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 ‐4,8% 1,75 ‐11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,26 ‐2,2% ‐7,6% 1,29 ‐1,9% ‐3,6% 1,31 ‐3,1% ‐1,4% 1,33 3,3% 1,29 ‐7,6% 1,39 4,9% 1,33 ‐4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.018 2,3% 14,9% 1.972 ‐1,6% 17,3% 2.003 3,8% 22,7% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 10.470 ‐2,5% ‐3,1% 10.741 ‐5,0% 2,7% 11.310 ‐0,5% 11,9% 10.209 11,7% 9.137 ‐1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 11.688 ‐2,3% ‐4,9% 11.965 ‐3,9% 2,9% 12.449 ‐1,1% 14,4% 11.192 24,9% 8.962 ‐4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 22.139 0,4% ‐8,8% 22.054 ‐19,5% ‐6,2% 27.393 11,3% 25,1% 24.721 ‐19,3% 30.631 ‐17,1% 36.953 ‐3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 32,66 1,5% ‐13,9% 32,17 ‐2,8% ‐13,7% 33,11 ‐0,1% ‐6,5% 40,10 ‐6,9% 43,07 ‐2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 354 ‐2,0% ‐25,0% 369 ‐2,3% ‐26,7% 414 ‐1,4% ‐16,8% 517 33,5% 387 ‐20,0% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.737 ‐0,6% ‐4,0% 6.872 ‐0,3% ‐5,1% 6.822 ‐0,4% 3,0% 7.332 ‐7,9% 7.959 ‐9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 87,3 ‐1,7% ‐20,3% 97,3 ‐0,7% ‐8,4% 100,2 ‐0,5% ‐6,0% 100,9 7,2% 94,2 ‐0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.222 ‐0,6% ‐7,1% 1.237 ‐1,6% ‐16,9% 1.247 ‐1,5% ‐16,2% 1.470 ‐12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

ARGENTINA

2013 2012 2011 2010

Politica Monetaria y Sistema Financiero

Detalle Fuenteoct‐14 sep‐14 ago‐14 2013 2012 2011 2010

Politica Fiscal Detalle Fuenteoct‐14 sep‐14 ago‐14 2013 2012 2011 2010

Mercado Financiero Internacional

Detalle Fuenteoct‐14 sep‐14 ago‐14

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

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