November 2011

Erki Kert

Börsitsüklid

Majandus on tsükliline – OMXT graafik

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

120,0%

140,0%

160,0%

180,0%

Mis on fundamentaalne analüüs?

Fundamentaalseks analüüsiks nimetatakse ettevõtte ja tema hinnataseme

analüüsimist keskendudes finantsaruannetele, juhtkonnale, konkurentsile ja

turusituatsioonile.

Fundamentaalse analüütiku tööriistadeks on:

– Finantsaruanded (ettevõtte enda ja konkurentide omad)

– Turuandmed (statistika, analüüsid, hinnangud)

– Kontaktid juhtkonnaga

– Aktsia hind (minevikuliikumised ja turuhind)

Eeldus: Turg võib ettevõtet lühiajaliselt valesti hinnata, kuid

pikaajaliselt turg märkab oma viga ning parandab selle.

Analüüsi 5 sammu

1. Turu dünaamika tundmaõppimine

2. Esmane tutvus ettevõttega (tegevusala, ärimudel, tooted, konkurents, juhtkond, ...)

3. Ettevõtte mineviku finantsandmete analüüsimine ning tuleviku prognoosimine

4. Konkurentsi hindamine

5. Ettevõtte hinnataseme (valuatsiooni) hindamine

Millele tähelepanu pöörata?

Ärimudeli analüüs:

• Ettevõtte enda pikaajaline strateegia ja lähiaja plaanid

• Juhtkonna kohtumised, sõnavõtud

• Sektorianalüüs ning ettevõtte turupositsioon

• Välisfaktorid: tehnoloogia, regulatsioonid, sotsiaalsed mõjud

• Konkurentsieelis

• Peamised riskid

• Millised faktorid mõjutavad tulemusi enim?

• Finantsaruannete analüüs (käibe struktuur, kulude struktuur)

• Raamatupidamisstandard ja audiitori aruanne

Finantsaruanded

Finantsaruanded

• Näitab tulude-kulude struktuuri muutusi

Brutomarginaal

Ärikasumimarginaal

Netomarginaal

Finantsaruanded

• Näitab tulude-kulude muutusi võrreldes eelmise

perioodiga

Kasumiaruande horisontaalanalüüsKasvud 2007 2008 2009 2010 2011E

Müügitulu 13% -25% -4% 13%

Müüdud kaupade kulu 16% -21% -9% 14%

Brutokasum 11% -30% 3% 12%

Tegevuskulud 22% -11% -20% 3%

Muud tulud/kulud -32% 2% -28% -6%

Ärikasum -35% -178% -201% 74%

Finantstulud/kulud 33% -19% -72% -82%

Tulumaks -23% -107% -1088% 75%

Puhaskasum -46% -245% -168% 84%

Finantsaruanded

Näitab ettevõtte

varade ja kohustuste

seisu mingil ajahetkel

Tähtis jälgida

eelkõige trende

Bilanss 2007 2008 2009 2010

Materiaalne põhivara 110,4 110,3 98,5 82,1

Immateriaalne põhivara 1,0 1,6 1,3 0,9

Pika-ajalised nõuded 0,9 0,9 1,0 1,7

Põhivara kokku 112,3 112,9 100,8 84,6

Varud 73,8 85,5 64,4 52,5

Investeeringud 1,1 1,1 1,1 1,1

Nõuded ja ettemaksed 8,0 9,0 3,4 2,2

Raha ja raha ekvivalendid 7,3 4,9 4,0 4,2

Käibevara kokku 90,2 100,5 72,9 60,0

Varad Kokku 202,5 213,4 173,7 144,7

Omakapital 87,5 95,0 95,8 111,8

Pikaajalised laenukohustused 59,1 49,0

Muud kohustused 3,6 5,6 4,2 4,2

Pikaajalised kohustused kokku 62,8 54,6 4,2 4,1

Võlad tarnijatele 36,0 34,5 32,4 24,2

Lühiajalised laenukohustused 15,1 28,6 41,2 4,1

Muud võlad 1,1 0,7 0,2 0,5

Lühiajalised kohustused kokku 52,2 63,7 73,7 28,8

Kohustused ja Omakapital kokku 202,5 213,4 173,7 144,7

Finantsaruanded

Kasumlikkuse näitajad:

Likviidsusnäitajad:

Tegevuse efektiivsuse näitajad:

Laenukoormuse näitajad:

Finantsaruanded

Lihtsustatud rahavoogude aruanne 2007 2008 2009 2010

Äritegevuse rahavoog enne käibekapitali investeeringuid 48,4 44,7 13,3 36,1

Äritegevuse rahavoog kokku 18,9 22,0 31,2 41,5

Investeerimistegevuse rahavoog -41,6 -22,1 -16,3 -4,3

Vaba rahavoog -22,7 -0,1 14,9 37,2

Finantseerimise rahavoog 18,6 4,2 -7,9 -37,0

Rahavoog kokku -4,1 4,2 7,1 0,1

Rahavoogude aruanne näitab, kui palju tegelikult ettevõte

põhitegevusest raha teenib ning milleks seda kasutab.

Lisatähelepanu

• Arvesta kvartaalse hooajalisusega

• Korrigeeri näitajaid ühekordsete tulude/kuludega võrreldavuse

huvides

• Raamatupidamisaruande lisad sisaldavad vajalikku infot

• Erinevad raamatupidamistavad riikides (GAAP vs IFRS)

Prognoosimine

Prognoosimist alustatakse tuludest:

- Võimalusel tasub tulud enda jaoks lahti võtta, näiteks

poodide arv x müük poe kohta (Baltika)

reisijate arv x tulu reisija kohta (Tallink)

- Tulude poolel peaks kajastuma nii üldine majanduskasv, sektori kasvu

väljavaade kui ka konkurentsisituatsioon.

Kulude prognoosimisel tuleb selgelt eristada kululiike:

– Müügiga otseselt seotud kulud (toore, materjal & teenused, ...)

– Müügiga kaudselt seotud kulud (turundus, tööjõud, üldkulud, ...)

– Müügiga väheseotud kulud (teadus- ja arendustegevus, ...)

– Müügiga mitte seotud kulud (amortisatsioonikulu, finantskulud, ...)

Aktsiahinnad peegeldavad tulevikuootusi!

Prognoosivead

Väärtuse leidmise mudelid

Ettevõtte sisemine väärtus

(intrinsic value)

• Diskonteeritud rahavoogude

meetod

• Sisendiks on ettevõtte

tulevased kasumid,

rahavood, investeeringud

ning riskitase

Võrdlev ettevõtte väärtus

(relative value)

• Suhtarvude analüüs ja

võrdlus konkurentidega

• Sisendiks on ettevõtte enda

ja sektori ettevõtete

jooksvad ning lähituleviku

finantsnäitajad

Oscar Wilde: „Küünik teab kõige hinda, kuid mitte millegi väärtust”.

Võrdlev analüüs tavainvestorile selgelt lihtsam kasutada. Diskonteeritud

rahavoogude meetod nõuab palju sisendeid ning tulemused pole alati

kõige täpsemad (sensitiivsus muutujatesse).

Väärtuse leidmine – suhtarvud

Enimkasutatud

– P/E (aktsia hinna ja kasumi suhe)

– EV/EBITDA (ettevõtte väärtuse ja amortisatsioonieelse ärikasumi suhe)

– Dividenditootlus

Vähemkasutatud

– P/B (aktsia hinna ja raamatupidamisväärtuse suhe)

– P/CF (aktsia hinna ja vaba rahavoo suhe)

– P/S (aktsia hinna ja käibe suhe)

Kasutatakse eelkõige võrdluses sarnaste ettevõtetega

Suhtarvude plussid ja miinused

Plussid Miinused

Kasulikud – annavad otsuste tegemiseks hea raami

Lihtsad – erinevate tegurite mõjulahkamine võib kujuneda keeruliseks

Lihtsad – vähem eksimisvõimalusivõrreldes DCF-ga

Staatilised – kindel punkt ajas, ei haara ettevõtte dünaamilisust

Kajastavad olulist infot – näitajad, mida jälgivad kõik turuosalised

Raske võrrelda – erinevadraamatupidamismeetodid, erakorralised tegurid etc

Suhtarvude periood

Hindamine Kasutatav kasum või rahavoog Kasutamine valuatsioonis

Ajalooline Sama perioodi ajalooline kasum Annab ajaloolise valuatsioonivahemiku

Hetke Ajalooline või ettevaatav kasum Hetke valuatsioonihindamine

Ettevaatav Prognoositud kasum Potentsiaali hindamine võrreldes hetkevaluatsiooniga

Suhtarvud P/E

P/E = aktsiahind / kasum aktsia kohta

Tugevus:

• Ettevõtte väärtus sõltub eelkõige teenitavast kasumist

• Levinuim võrdlusalus investorite hulgas

Nõrkus:

• Kahjumi korral või majanduse langusfaasis puudub kasutamisvõimalus

• Kasuminäitajat tuleb tihti korrigeerida ühekordsete kulude/tuludega

Kõrgem P/E võib näidata ülehinnatust, kuid samas ka suuremat kasvuperspektiivi

Näide TEO LT kohta:

Aktsiahind (EUR) 0,612

Aktsiate arv (miljonit) 776,8

Ettevõtte turuväärtus (EURm) 475,4

Kasumiprognoos 2011 (EURm) 43,1

Kasum aktsia kohta: 0,055

P/E 2011 11,04

Ajalooline P/E (TEO LT)

P/E võrdlus (2011)

Kallis ettevõte?

Odav ettevõte?

• Siiski tuleb vaadata ka ajaloolist hinnataset, ettevõtte

perspektiivi, kasvuvõimalusi ning ka juhtimise kvaliteeti

Ida-Euroopa telekomid P/E

Telekomunikacja Polska 17,0

Turkcell 15,8

Telefonica O2 14,7

Turk Telekom 11,7

Mediaan 11,5

Hrvatski Telekom 11,2

Magyar Telekom 11,1

TEO LT 11,0

Telekom Slovenije 10,8

S&P 500 ajalooline P/E suhe

Suhtarvud EV/EBITDA

EV/EBITDA = (turuväärtus + netolaenud)/ amortisatsiooni ja intresside eelne kasum

Käive

- Ärikulud

EBITDA

- Amortisatsioon

Ärikasum

Tugevus:

• Võtab arvesse ettevõtte laenukoormuse

• Kasutatakse suurte investeeringutega sektorite puhul, kus amortisatsioon on kõrge

Näide TEO LT kohta:

Aktsiahind (EUR) 0,612

Aktsiate arv (miljonit) 776,8

Ettevõtte turuväärtus (EURm) 475,4

EBITDA prognoos 2011 (EURm) 85,5

Laenukoormus (EURm) 1,3

Likviidseid finantsvahendeid 54,0

Netolaenukoormus -52,7

EV (EURm) 422,7

EV/EBITDA 2011 4,95

Teised suhtarvud

P/B = aktsiahind / omakapital aktsia kohta- Kasutusvaldkond: finants, kinnisvarasektor

- Näitab ettevõtte likvideerimisväärtust

P/S = aktsiahind / müügitulu aktsia kohta- Kasutusvaldkond: kiiresti kasvavad kahjumlikud ettevõtted

- Positiivne läbi majandustsükli, keeruline manipuleerida

Dividenditootlus = dividend aktsia kohta / aktsiahind- Kasutusvaldkond: Hilises arengufaasis, madala investeerimisvajadusega ettevõtted

- Dividend on kindlam osa tootlusest kui aktsia hinna tõus.

Võrdlev suhtarvude analüüs - NÄIDE

Võrdlev suhtarvude analüüs - NÄIDE

Suhtarv Konkurentide tase Sisend TEO aktsia väärtus

P/E 11,7 Kasum aktsia kohta 0,055 0,647

EV/EBITDA 5,1

EBITDA 85,5m;

Netolaenud -52,7m 0,627

P/B 1,8 Omakapital 298,7m 0,692

DY% 8,7% Dividend 0,17 0,576

KESKMINE: 0,635

TEO tänane aktsiahind 0,600 eurot on 5,5% madalam, kui

konkurentide keskmine tase. Kuid samas ei ole TEO võrdlusgrupis

kõige odavam ettevõte.

Warren Buffetti investeerimispõhimõtteid:

„Price is what you pay. Value is what you get“

• Tegevus pikaajaline, lihtne ja arusaadav, selge arusaam ärimudelist

• Tugev juhtkond ning soodne pikaajaline perspektiiv ettevõttel

• Kõrge omakapitali tootlus (ROE)

• Madal laenukoormus

• Sektori keskmisest kõrgemad kasumimarginaalid, mis jätkavad kasvu

• Tugev vaba rahavoog (puhaskasum + amortisatsioon - investeeringud -

käibekapitalivajadus)

Aktsia on odav võrreldes ettevõtte tegeliku väärtusega (margin of safety) –

võimaldab piisavalt eksimisruumi

Seppo Saario investeerimispõhimõtteid:

• Investeeri pidevalt väikestes kogustes, diversifitseerides investeeringud

ajaperioodi peale.

• Osta turuliidreid. Väldi ettevõtteid, mille tehnoloogia hakkab välja surema

või mis ei suuda kulusid kontrollida.

• Suurimad kahjumid tekivad madala kvaliteediga ettevõtete ostmisest buumi

ajal.

• Hinnatasemest: P/E suhtarv alla 10x, P/B suhtarv alla 1,5x (eelistavalt alla

1,0x)

• Väldi ettevõtteid, kus netolaenukoormus ületab ettevõtte omakapitali

• Huvitu dividendiettevõtetest, mis suudavad dividende kasvatada

Pikaajalise tugeva teenistuse tagab õige ostuhetk. Osta aktsiaid suurima

pessimismilaine ajal.

Kokkuvõte fundamentaalsest analüüsist

Fundamentaalne analüüs sobib investorile, kellel on pikem horisont ning on

valmis ootama, et ettevõtte väärtus ja potentsiaal realiseeruks.

Turud vaatavad tulevikku. Fundamentaalne analüüs põhineb enamasti tuleviku

kohta tehtavatel prognoosidel ning seega sõltub edu eelkõige õigetest

ootustest.

Siiski tuleb pidevalt jälgida, kas uudised ja lühiajalised muutused majanduses,

sektoris jne muudavad pikaajalist investeerimisteesi.

Tänan!

Erki Kert

erki.kert@lhv.ee

Finantsportaal: fp.lhv.ee

Foorumid: fp.lhv.ee/froum

Investeerimiskool: fp.lhv.ee/academy