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연구논단

기업경영권 방어와 자사주 보유에 대한 분석1)

연 태 훈

기업지배구조개선지원센터 연구위원, KDI 연구위원

1. 서 론

1992년 8월의 증시안정화대책에서 자사주펀드 제도가 도입되고,

1994년 4월에는 상장법인이 당해법인의 명의와 계산으로 자기주식을

취득하는 것이 허용되는 등 자사주 매입과 관련한 규제가 완화되었다.

이에 더하여 1997년도에는 증권거래법, 그리고 상법 등의 변경을 통해

적대적 M&A가 실현될 수 있는 가능성이 증가하면서 국내기업들의 자

사주 보유비중이 지속적으로 늘어나는 현상이 발생하였다.

본래 우리나라에서 자사주 매입의 허용 및 활성화가 시도된 동기는

주가안정 혹은 증시 부양책으로서의 기능 활용이라는 측면이 강하였지

1) 본 논문은 『기업경영권에 대한 연구: 실증분석과 제도정비방안을

중심으로』, 한국개발연구원 연구보고서 2005-07에 수록된 논문을

요약․정리한 것임.

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만, 근자에 들어 외국투자자들로부터의 경영권 위협이 부각되면서 적대

적 M&A로부터 기업 혹은 기업집단의 경영권을 방어하기 위한 목적으

로 이루어지는 자기주식의 매입에 오히려 세인들의 관심이 집중되고 있

다.

우리나라에 있어서 기업경영권의 방어와 관련한 자사주 매입 및 보유

는 특히 대기업집단을 중심으로 논의되는 경우가 많은데, 기업집단 체제

에서는 지배주주와 기타 주주들 간에 다양한 이해상충 요인이 존재하며,

이는 기업경영권 분쟁의 경우에도 예외가 아니기 때문이다. 대다수 주주

들에게 있어서는 적대적 M&A가 바람직함에도 불구하고, 지배주주의 입

장에서는 다양한 방어수단을 동원해 적대적 M&A의 가능성을 낮추고자

시도할 수 있으며, 이때 자사주의 매입은 매우 유효한 방어수단으로 기

능할 수 있다.2)

물론 기업이 자사주를 매입하는 데에는 경영권 방어 외에도 다양한

동기가 작용하는 것으로 알려져 있다. 따라서 기업이 공식적으로 표방

하는 이유가 무엇인가와는 무관하게 자사주 매입 기업의 진정한 의도에

대해서 사전적으로 판단하는 것은 매우 어려운 작업이 될 것이다. 그럼

에도 불구하고 자사주 매입 혹은 이렇게 확보된 자사주의 처분 등과 관

련한 규제를 정비함에 있어 그 바탕이 되는 기업들의 동기에 대한 분석

을 시도하는 것은 반드시 필요한 작업이라 할 수 있다. 외국의 경우에도

자사주의 매입3)과 관련하여 주가 및 기업의 성과에 대한 효과와 함께

그 동기를 파악하고자 하는 시도가 많이 이루어진 바 있다. 그러나 이와

관련하여 하나의 통일된 견해가 존재하는 것은 아니며, 그나마도 우리

나라와 이들 국가에서 자사주 매입이 증가한 원인이 동일할 것으로 기

대하기에는 어려움이 있다고 하겠다.

2) 실제로 증권선물거래소가 공정거래위원회지정 상호출자제한 기업집단 중 공기업

및 총수 없는 민간기업집단을 제외하고 자산총액기준 상위 10개 기업집단을 대상

으로 자사주 보유내역1)을 조사한 결과에 따르면, 2005년 6월 23일 현재 이들 기업

집단의 자사주 보유금액은 11조 6,679억 원 혹은 시가총액비중 5.60%로서 사상최

대 수준에 달하였다고 한다.

3) 외국의 경우 사내에 유보된 자사주(treasury stock)가 광범위하게 허용된 경우는

많지 않은 점, 자사주의 매각에 대해서는 매입보다도 오히려 강력한 규제가 존재하

는 점 등도 외국의 연구가 주로 자사주의 매입과 관련되어서만 이루어진 이유가 될

수 있을 것으로 판단된다.

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따라서 본고에서는 적대적 M&A에 따른 기업경영권 위협에 대한 방

어를 위해 기업들이 자사주 보유수준을 증가시킨다는 일반적 통념이 성

립하는가의 여부를 살펴보고자 시도한다. 이를 위해 우선 우리나라와

해외의 자사주 보유 관련 제도 현황을 개략적으로 살펴보고, 자사주의

매입 동기와 관련한 기존의 연구들에 대해 검토하며, 기존과는 차별화

된 방법론과 자료를 사용하여 기업의 소유구조와 자사주 보유수준과의

관계를 실증적으로 분석하고 있다. 제도의 검토와 실증분석의 결과를

바탕으로 마지막에는 관련 제도의 개선방안에 대한 시사점을 도출해 보

고자 시도한다.

2. 자사주 관련 국내․외 제도 현황

가. 우리나라의 자사주 관련 제도 현황

우선 우리나라의 상법은 제341조에서 회사가 자기의 계산으로 자기

의 주식을 취득하는 것이 허용되는 경우를 ① 주식을 소각하기 위한 때,

② 회사의 합병 또는 다른 회사의 영업전부의 양수로 인한 때, ③ 회사

의 권리를 실행함에 있어 그 목적을 달성하기 위하여 필요한 때, ④ 단

주의 처리를 위하여 필요한 때, 그리고 ⑤ 주주가 주식매수청구권을 행

사한 때의 다섯 가지로 한정 지워놓고 있다.

그러나 증권거래법 등은 공개기업의 경우 원칙적으로 상당히 자유로

운 매입과 보유를 허용하고 있다. 여기에서는 우선 우리나라의 증권거

래법 및 그 시행령에서 자사주 관련 항목이 변화해온 과정을 개략적으

로 살펴보자. 우선 1994년 1월 5일의 증권거래법 개정에서 제189조의

2가 신설되고 1994년 4월 30일 증권거래법 시행령에서 제84조의 2가

신설되면서 상장법인이 자기주식수의 5%를 취득하는 것이 허용되었다.

이 때, 증권거래법에서는 발행주식총수의 10% 이내에서 대통령령이 정

하는 비율에 해당하는 주식수를 취득할 수 있다고 적고 있으며, 시행령

에서는 해당 비율이 5%임을 적시하고 있다. 1996년 2월에는 시행령에

서 지정한 해당비율이 10%로 증가하였고, 1998년 2월에는 증권거래법

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과 시행령에서 모두 발행주식총수의 1/3까지 자기주식의 취득을 허용하

게 되었다. 그러나 곧 이어 1998년 5월에는 증권거래법 제189조의 2에

서 자기주식의 취득한도를 규정한 부분이 없어짐으로써 사실상 자기주

식에 대한 취득한도가 폐지되었으며, 1999년 5월에는 최종적으로 시행

령에 (이미 증권거래법의 개정으로 유명무실화된 비율이기는 하지만)

해당비율을 정의해 놓은 제84조의 2 제1항이 삭제되었다.

또한 소각 목적의 취득인 경우에는 상법 제434조 에 의거하여 출석

한 주주의 의결권의 3분의 2 이상의 수와 발행주식총수의 3분의 1 이상

의 수로 주주에게 배당할 이익으로 주식을 소각할 수 있음을 정관에 정

한 경우 증권거래법 제189조에 의거 이사회의 결의만으로도 주식을 매

입․소각할 수 있다.

반면 소각이 아닌 경우, 증권거래법 제189조의 2 등에 의거하여 일

정 한도와 신고 규정 등을 준수하는 한, 상당히 자유로운 취득과 보유가

가능한 것으로 판단된다. 또한 증권거래법 시행령의 제84조의 3은 상장

법인들이 자기주식의 취득이나 처분 등과 관련하여 이사회의 결의를 거

쳐야 하는 사항들을 정해놓고 있다.

나. 해외의 관련 제도 현황4)

해외 국가들의 자사주 관련 규제현황을 살펴보면 대표적으로 미국의

경우에는 자사주 관련 규제가 약하고, 유럽은 반대로 해당 규제가 매우

엄격하며, 일본의 경우에는 과거 유럽식에 보다 가까웠으나, 근자에 들

어 미국식에 보다 근접해가는 변화를 보여주고 있음을 알 수 있다.

일본과 같이 기업경영상의 현실적 필요로 혹은 재계의 강한 요청으

로 인하여 자사주에 관한 제도의 완화가 이루어지는 나라들이 존재하는

것도 사실이나, 그럼에도 불구하고 여전히 자사주에 대해 완전한 자유

가 보장되는 경우는 드문 것으로 보인다. 또한 스위스와 같이 일견 자사

주 관련 규제가 매우 완화되어 있는 것과 같은 인상을 주지만, 실제로는

4) 해외 각국의 자사주 관련 규제현황에 대한 보다 자세한 소개는 Kim, Varaiya, and

Schremper(2004), ISCO(2004), 이재형(1999), 김병연(2005) 등을 참조할 수 있

을 것이다.

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세법상의 조처들로 인하여 자사주 관련 매매가 그다지 이루어지지 않고

있는 경우도 존재한다.

그러나 각국의 사례를 통하여 알 수 있는 것은 적어도 일부 문헌에

서 미국과 일본의 사례를 들어 보이고자 한 바와 같이 자기주식에 대한

규제의 완화가 세계적으로 일반적인 현상은 아니라는 점이다. EU 국가

들을 포함한 다수의 나라에서 목격되는 바와 같이 여전히 취득결정의

주체, 취득재원, 취득한도, 취득 및 처분 절차, 보유와 관련한 내용 등에

있어 엄격한 제약을 부여하고 있는 경우도 존재하고 있다. 일부 국가의

사례에 대한 단순 고찰만으로는 과연 어느 것이 우리나라의 형편에 보

다 적합한 제도적 사례로 성립할지에 대해서 쉽사리 결론내리기는 어려

울 것으로 판단된다.

3. 기존 연구

가. 자사주매입의 동기

기업들이 자사주를 매입하는 동기가 무엇인가에 관한 질문은 관련

연구들에 있어 가장 중심된 주제였고, 그러한 상황은 작금에 이르러서

도 크게 달라졌다고 보기는 어렵다. 자사주 매입의 동기를 설명하기 위

한 가설로는 저평가가설(undervaluation hypothesis), 여유현금흐름가

설(free cash flow hypothesis), 레버리지가설 그리고 적대적 M&A 방

어가설 등이 있다. 아래에서는 본 고의 주된 관심사인 적대적 M&A 방

어가설에 대해서만 개략적으로 살펴보기로 한다.

적대적 M&A 방어가설은 자사주매입이 적대적인 M&A로부터 기업

의 경영권을 방어하기 위한 목적으로 사용될 수 있다고 주장한다. 자사

주 매입이 적대적 M&A에 대한 방어수단으로 쓰일 수 있는 이유에 대

해서는 매우 다양한 주장이 제기된 바 있다.

우선 Stulz(1988), 그리고 Harris and Raviv(1988)는 자사주매입에

필요한 자금을 부채를 통하여 조달하면, 추가적 투자 없이 경영자가 통

제할 수 있는 지분율이 상승하게 되고, 이는 달리 표현하면 경영자를 통

제하기 위해서 요구되는 주식의 비율 혹은 경영권 프리미엄이 늘어나게

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됨을 의미하므로 적대적 M&A가 어려워지게 된다고 주장한다. 이들은

이 과정에서 부채의 발행이 기업의 가치를 낮출 가능성, 그리고 이로 인

한 방어효과에 대해서도 언급하고 있다.

반면에 Bagnoli et al.(1989)은 적대적 M&A 방어로서의 자사주매

입에 대한 신호모형(signaling model)을 제시하고 있다. 이들에 따르면

자사주의 매입은 기업가치와 관련한 경영진의 사적 정보에 대한 신호를

제공함으로써 적대적 M&A에 대한 방어기제로서 작동한다. 이 경우 주

식의 기대가치는 증가하지만, 동시에 위험 역시 증가하게 된다. 이들의

모형에서는 통상적으로 방어적 자사주 매입을 설명하기 위해 사용되던

부채의 역할에 대해 인정하지 않고 있다. 이는 명시적으로 부채의 역할

을 지적한 바 있는 Stulz(1988)나 Harris and Raviv(1988)의 경우와는

차별화된 관점이라고 할 수 있다.

Bagwell(1991)의 경우에는 주주들이 기업가치에 대해 차별적인 평

가를 가지고 있을 경우 자사주를 매입하면 기업가치에 대한 평가가 낮

은 주주들로부터 주식의 매수가 발생하게 되어 남은 주주들은 보다 높

은 평가를 하고 있는 이들로 구성되게 되고 이는 결국 기업인수 비용의

상승을 가져오게 됨을 주장하는 이론 모형을 선보이고 있다.

Dittmar(2000)에서 지적하고 있는 바와 같이 Bagwell(1991)의 가

설에 따르자면, 결국 적대적 M&A의 대상이 될 가능성이 높은 기업일수

록 자사주를 매입할 개연성이 높아지게 된다.

나. 국내 연구

우리나라의 자사주 관련 연구들은 이론적 분석보다는 주로 그 유인과

효과에 대한 실증분석을 중심으로 이루어졌다. 아래에서는 국내의 자사

주 관련 실증분석, 이 중에서도 자사주 매입의 동기에 대해 분석한 연구

들을 살펴보기로 한다.

우선 실증분석을 위하여 사용된 방법론으로는 사건분석기법을 활용

한 연구가 가장 많이 존재한다. 자사주매입이라는 사건에 기인하는 비

정상누적수익률을 도출한 뒤, 그 크기에 영향을 미치는 요인들을 횡단

면 회귀분석을 통해 검증해보는 것이다. 그러나 사건분석기법 자체가

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가지는 불완전성은 차치하고라도 Jung et al.(2005)이 지적하고 있는

바와 같이 우리나라는 자사주 매입과 매도가 별다른 제약 없이 이루어

지고 있으므로 자사주매입사건만을 다룸에 따라 발생할 수 있는 왜곡에

대해서도 고민해 보아야 할 필요가 있다.

또 다른 접근법은 윤성민(2004)나 이익규․주상룡(2005)과 같이 제한

적 종속변수 모형(limited dependent variable model)을 사용한 분석

을 시도한 경우를 들 수 있다. 윤성민(2004)은 자사주 매입 여부를 종

속변수로 하는 Logit 및 Probit 모형을 사용하여 자사주 매입의 동기를

살펴보고자 시도하였다. 반면 이익규․주상룡(2005)은 자사주매입비율5)

을 종속변수로 하여 Tobit 모형을 적용시킴으로써 기업들이 자사주를

매입하고자 시도하는 동기에 대해 알아보고자 하였다. 윤성민(2004)의

분석결과에 따르면 지배주주의 지분율은 자사주매입 공시에 대해 유의

한 정의 효과를 가지는 것으로 나타나고 있다. 또한 이익규․주상룡

(2005)의 분석에 따르면 대주주지분율 변수가 자사주매입결정에 유의

한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타나고 있다. 따라서 두 연구 모두

국내기업의 자사주 매입 동기를 적대적 M&A에 대한 방어가설로 설명

하기는 어려운 것으로 결론짓고 있다.

그러나 여전히 두 연구 모두 자사주의 매각을 제외하고 자사주의 매

입만을 다루고 있으며, 따라서 앞서 지적한 우리나라의 제도적 특성이

나 기업들의 행동 양식을 고려할 때 현실을 충분히 반영하고 있다고 보

기에는 어려움이 있다.

4. 실증분석

본고는 기업들의 자사주 보유와 기업 및 기업집단의 소유․지배구조

와의 관계에 대해 살펴보고자 시도한다. 이를 위해 기업들의 자사주 보

유 비중이 직전년도의 변수들과 어떠한 관계를 가지는지를 실증분석을

통해 살펴보고 있다. 물론 분석에 있어서는 소유․지배구조와 직접적으로

5) 보다 정확하게는 자사주 매입에 사용된 금액을 자사주 매입 이전년도의 연말종가로

평가된 주식의 시장가치로 나눈 자사주매입비율(REP)을 사용하였다.

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관련된 변수들 외에도 다양한 재무․비재무적 변수들이 분석에 사용되지

만, 궁극적으로 본 고의 관심은 소유․지배구조 변수들에 맞추어져 있다.

가. 분석의 틀

1) 분석모형과 변수의 선정

먼저, 본고의 실증분석은 기본적으로 적대적 M&A 방어 가설이 우

리나라에서 성립하는 것인가의 여부를 살펴보는 것을 주목적으로 하고

있다. 또한 기존의 연구들과는 달리 자사주 매입 사건만을 다루는 것이

아니라 기업의 자사주 보유 수준과 소유구조간의 관계를 살펴보고자 시

도한다. 따라서 본고에서는 기존의 연구들과는 달리 연도 말을 기준으

로 기업들이 보유한 자사주가 전체 발행주식 수에서 차지하는 비중이

종속변수로서 사용된다.6)

기업이 보유한 자사주의 비율은 0 이상의 제한된 값을 갖게 되므로,

Tobit 모형을 사용한 추정이 가장 적합할 것으로 판단된다. 따라서 본

고의 분석에서는 Honoré(1992)에 기초한 고정효과(fixed effect) 패널

Tobit 모형을 사용하여 자료를 분석하였다.

설명변수의 경우에는 우선 직전년도 기말의 기업의 소유구조를 보여

주는 변수들이 핵심적인 변수로 사용됨과 동시에 기존의 자사주 관련

실증연구들에서 사용되었던 재무 및 비재무적 변수들이 통제변수로서

포함되어 있다. 이러한 구성을 통하여 기업의 소유구조 특성과 익년도

에 기업이 보유하게 되는 자사주의 비율이 통계적으로 유의한 관계를

가지고 있는가를 살펴보고자 시도하고 있다.

우선 전체 상장기업을 대상으로 한 분석에서는 최대주주 및 특수관

계인의 지분율을 대표적인 소유구조 관련 설명변수로서 사용하였다.

Woodruff et al.(1995)은 유사한 변수로서 경영자 지분 대비 총주식수

6) 자사주 매입 사건들을 다룸에 있어서는 이익규․주상룡(2005)의 지적과 같이 공시시

점에 제시한 자사주매입수량 계획과 실제 매입한 수량이 일치하지 않는 경우가 존

재한다는 점에도 주목할 필요가 있겠지만, 본고에서는 공시 사건 자체를 다루는 것

이 아니고, 연말잔고라는 개념을 채택하고 있으므로 이로 인한 문제가 발생하지는

않는다.

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비중을 사용하기도 하였지만, 우리나라의 상황을 고려할 때, 대다수의

기업에 있어서는 적대적 M&A를 경영진과 주주간의 갈등이라기보다는

지배주주와 다른 주주들 간의 갈등으로 파악하는 것이 보다 적절할 것

으로 판단된다. 이러한 갈등구도가 의미하는 바는 대주주지분율이 높은

기업일수록 경영권 확보를 위한 동기가 약할 것이라는 점이다.7)

본 고에서는 또한 최대주주 및 특수관계인의 지분율합 변수 외에도,

그 외 5% 이상을 보유한 주요주주들의 지분율합도 적대적 M&A 가능

성에 영향을 미칠 수 있는 소유구조 변수의 하나로 보고 분석에 사용하

였다.8) 특히 주요주주 변수를 구성함에 있어 내국인과 외국인 주요주주

를 별도의 변수로 구분함으로써 외국인 주주들로 인해 적대적 M&A 위

협이 늘어나고, 이로 인하여 기업들의 자사주 보유수준이 증가한다는

주장에 대해서도 검증해 보고자 시도하였다.

본고의 분석에서는 이 외에 기업집단 전체에 대한 지배구조상 개별

기업이 가지는 중요도를 나타내주는 ‘지배권 기여지수’를 분석에 사용

하고 있다. 해당 지수는 Kim, Lim and Sung(2004)에서 최초로 사용된

바 있는 개념이며, 여기에서는 임경묵․조성빈(2005)에서 도출한 기여지

수, 그 중에서도 매출액을 가중치로 사용하여 도출된 기여지수를 활용

하고 있다. 해당 지수의 도출을 위해서는 상호출자제한기업집단에 속한

기업들을 대상으로 한 공정거래위원회의 자료가 요구되므로 이들 변수

를 사용한 분석은 상호출자제한기업들을 대상으로 구축한 부분자료들

만을 대상으로 국한한 가운데 이루어졌다.9)

또한 본고의 분석은 타 가설들의 입증을 위해 기존 연구들에서 사용

되었던 다양한 변수들을 통제변수로 차용하여 활용하고 있다. 사용된

변수들의 정의에 대한 구체적 설명은 아래의 <표 1>에서 제공되고 있

7) 윤성민(2004)은 동일한 변수에 대하여 여유현금흐름가설에 입각하여 지배주주 지분

이 높을수록 자사주 매입으로부터 이익을 볼 가능성이 크다는 주장을 하면서 양의

관계를 예측하기도 하였다.

8) 일례로 Shivdasani(1993)이나 Weisbach(1993)는 5% 이상의 지분을 보유한 특수

관계 주요주주, 5% 이상의 지분을 보유한 특수관계가 아닌 주요주주들의 지분율이

적대적 M&A의 대상이 될 확률에 각각 (-)와 (+)의 영향을 미치는 것을 보인 바 있

다.

9) 보다 자세한 도출과정 및 의미에 대해서는 임경묵․조성빈(2005)을 참조할 수 있을

것이다.

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다.

나. 자 료

분석에 사용된 대다수의 변수들은 (주)WISEFn에서 제공하는 재무

및 비재무 자료들을 사용하여 도출되었으며, 지배권 기여지수들의 경우

에는 공정거래위원회의 자료를 바탕으로 임경묵․조성빈(2005)이 도출한

값을 사용하였다. 출자규제의 적용여부 더미 역시 공정거래위원회의 발

표에 바탕을 두고 설정하였다.

<표 1>에서도 지적하고 있지만, 종속변수인 자사주 비중을 제외한

대부분의 설명변수들은 직전년도 말기의 값으로 설정하였으며, 일부 자

료, 예를 들어 출자규제의 적용여부나 공정거래위원회의 자료에 바탕을

두고 작성된 지배권 기여지수들의 경우에는 당해연도의 4월말을 기준

으로 작성된 값을 사용하였다. 즉, 전년도 말 혹은 당해연도 초의 여러

가지 환경변수들과 해당연도 말기의 자사주 비율은 어떠한 관계에 있는

가를 살펴보고자 하는 것이 실증분석의 목표라고 할 것이다.

최종적으로 작성된 자료의 원형은 유가증권시장에 상장된 458개 기

업을 대상으로 2002년에서 2004년까지의 3개년도에 걸쳐 수집된 변수

들을 토대로 균형패널(balanced panel)로 구성되었다.10) 또한 원 자료

의 부분자료로서 공정거래위원회가 상호출자제한 기업집단의 소속회사

만을 대상으로 하는 자료를 사용하여 81개의 기업을 대상으로 한 균형

패널을 구축하여 추가적인 분석에 사용하였다. <표 2>과 <표 3>은 두

가지 자료에 포함된 변수들의 기초통계량에 대한 요약을 제공하고 있

다 .

<표 1> 종속변수 및 설명변수의 정의

10) 앞서 설명한 바와 같이 전기의 값이 사용된 변수들의 경우에는 2001년도

말~2003년도 말을 기준으로 한 값이 사용되었다.

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1) ÷

2) ( )

2)5%

2)5%

3) 4)

3) 4)

2)

1) (0: , 1: )2) ÷

2) -

ln 2)

Tobin's Q2) ( + ) ÷ 2) ÷

2) ÷

1) 당해연도말 기준

2) 직전연도말 기준

3) 당해연도 4월말 기준

<표 2> 주요 표본의 기초통계량(유가증권시장, n=1374)

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0.0317 0.0577 0 0.404911)

0.3592 0.1664 0.0180 0.91360.0458 0.0910 0 0.55000.0183 0.0525 0 0.34810.1332 0.3399 0 10.4290 0.1781 0.0140 0.9194

34.5764 11.9653 2 86ln 26.1994 1.4625 22.6490 31.6647

Tobin's Q 0.8406 0.4125 0.2163 7.58240.0419 0.0735 0 0.86780.5271 0.3385 0.0437 7.4871

<표 3> 주요 표본의 기초통계량(상호출자제한 대상기업, n=243)

0.0339 0.0604 0 0.40490.3743 0.1747 0.0612 0.88660.0307 0.0614 0 0.37320.0336 0.0651 0 0.34810.8984 0.1593 0.1890 10.9344 0.1116 0.4275 10.3179 0.1503 0.0479 0.8139

35.4568 11.7305 16 70ln 27.9372 1.2696 25.2484 31.2998

Tobin's Q 0.8704 0.3539 0.2163 2.71350.0356 0.0371 0 0.25000.5613 0.1927 0.0897664 1.8266

11) 분석대상 중 자사주 비율에 있어 최고치를 기록한 기업은 금호아시아나 그룹의 지

주회사인 금호석유화학으로서 2000년에는 21.08%였던 자사주 비율이 2001년에

금호케미컬을 인수하는 과정에서 주식매수청구권을 행사한 결과 최고 47.52%에

달하였다가 2002년에는 206만여 주의 매각으로 40.49%, 그리고 2004년에는 다시

624만여 주의 매각으로 다시 22.21%로 환원된 바 있다.

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다. 분석결과

아래의 <표 4> ~ <표 6>은 고정효과 패널 토빗 모형을 이용한 추정

결과를 요약하고 있다.12) 각각의 표에서 추정결과 Ⅰ은 핵심 설명변수

인 소유구조 관련 변수만13)을 포함한 추정식에 의하여 도출된 결과를

보여준다. 둘째로 추정결과 Ⅱ, Ⅲ 그리고 Ⅳ는 소유구조 관련 변수들에

대한 추정결과의 유의성을 보다 엄밀히 살펴보기 위하여 기존의 자사주

매입 동기 관련 실증분석에서 사용되었던 변수들이 통제변수로 추가된

추정의 결과를 보여주고 있다.

우선 유가증권시장에 상장된 기업 전체를 대상으로 소유구조와 자사

주 보유의 관계를 실증분석한 결과를 보여주는 <표 4>에 따르면 어떠

한 소유구조 관련 변수들도 기업들의 자사주 보유에 유의한 영향을 미

치지는 않는 것으로 나타나고 있다. 이는 기존의 국내연구에서 적대적

M&A에 대한 방어의 목적으로 자사주 매입이 이루어진다는 가설이 기

각되었던 결과와 일맥상통하는 결과인 것으로 판단된다.

12) 모든 회귀분석식에 대하여 전체 변수의 계수가 0이라는 가설은 검증을 통한 테스트의 결과, 통상적 유의수준 범위에서 기각되었다.

13) <표 4>의 경우에는 이에 더하여 출자총액제한 규제의 대상 여부를 나타내는 더미

변수를 포함하고 있다.

- 14 -

<표 4> 소유구조와 자사주 보유(전체 기업)

:

0.0939(0.0868)

0.0855(0.0854)

0.0869(0.0881)

0.0933(0.0816)

-0.0659(0.0939)

-0.0695(0.0870)

-0.0652(0.0908)

-0.0667(0.0865)

-0.1172(0.1058)

-0.1373(0.1038)

-0.1267(0.1053)

-0.1107(0.1047)

0.1600*(0.0922)

0.1583*(0.0920)

0.1630*(0.0915)

0.1683*(0.0875)

-0.0052(0.0414)

-0.0066(0.0422)

-0.0014(0.0424)

0.0036*(0.0021)

0.0034(0.0022)

0.0029(0.0022)

ln 0.0085

(0.0164)0.0123

(0.0150)

Tobin's Q-0.0179(0.0157)

-0.0116(0.0114)

0.0990***(0.0357)

-0.0276(0.0463)

[p-value]

19.8[0.000]

23.8[0.000]

27.1[0.000]

33.8[0.000]

1374 1374 1374 1374

주 : 1) 고정효과 패널 토빗 추정(fixed effect panel Tobit estimation)의 결과

2) ( ) 안은 추정치 표준편차.

3) *, **, ***은 각각 10%, 5% 및 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미.

- 15 -

<표 5> 소유구조와 자사주 보유(상호출자제한기업집단 소속기업)

:

-0.1592(0.1135)

-0.1729(0.1101)

-0.1147(0.1165)

-0.1461*(0.0785)

0.2280***(0.0581)

0.2657***(0.0739)

0.3291***(0.1030)

0.3381***(0.1155)

-0.1814**(0.0750)

-0.1429**(0.0644)

-0.1266(0.0854)

-0.1343(0.0821)

0.0624(0.0992)

0.0710(0.1014)

0.0589(0.0975)

-0.0076(0.0067)

-0.0074(0.0065)

-0.0079(0.0070)

ln 0.0382

(0.0350)0.0374

(0.0312)

Tobin's Q-0.0663*(0.0353)

-0.0711**(0.0324)

-0.2699(0.1776)

-0.0077(0.0938)

[p-value]

23.3[0.000]

35.4[0.000]

19.8[0.006]

25.6[0.002]

243 243 243 243

주 : 1) 고정효과 패널 토빗 추정(fixed effect panel Tobit estimation)의 결과

2) ( ) 안은 추정치 표준편차.

3) *, **, ***은 각각 10%, 5% 및 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미.

- 16 -

<표 6> 소유구조와 자사주 보유(상호출자제한기업집단 소속기업)

:

-0.1585(0.1323)

-0.1626*(0.0938)

-0.1311(0.0931)

-0.1269**(0.0614)

0.2605***(0.0660)

0.2823***(0.0690)

0.3484***(0.0964)

0.3528***(0.0946)

-0.1745**(0.0779)

-0.1349**(0.0680)

-0.1260(0.1115)

-0.1348(0.1150)

0.0744(0.1275)

0.0296(0.1481)

0.0598(0.1044)

0.0406(0.1028)

0.1590**(0.0797)

0.2087**(0.0866)

0.2452*(0.1433)

0.2441*(0.1255)

0.0915(0.1304)

0.0797(0.1507)

0.0807(0.1131)

-0.0092(0.0076)

-0.0087(0.0070)

-0.0093(0.0073)

ln 0.0497

(0.0664)0.0437

(0.0316)

Tobin's Q-0.0661*(0.0349)

-0.0720**(0.0328)

-0.2611(0.1952)

-0.0112(0.0978)

[p-value]

34.4[0.022]

40.3[0.000]

27.0[0.001]

32.7[0.000]

243 243 243 243

주 :1) 고정효과 패널 토빗 추정(fixed effect panel Tobit estimation)의 결과

2) ( ) 안은 추정치 표준편차.

3) *, **, ***은 각각 10%, 5% 및 1% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미.

- 17 -

본고에서는 이 외에도 5% 이상의 지분을 보유한 내국인 주요주주의

지분합 변수, 그리고 외국인 주요주주의 지분합 변수를 사용한 분석도

수행하였다. 내국인 주요주주의 지분합 변수가 포함된 이유를 살펴보자

면 다음과 같다. 앞서도 지적한 바와 같이 Shivdasani(1993)이나

Weisbach(1993)는 5% 이상의 지분을 보유한 (특수관계인이 아닌) 주

요주주들의 지분율이 적대적 M&A의 대상이 될 확률에 양의 효과를 미

친다는 실증분석 결과를 보인 바 있다. Dittmar(2000)의 지적대로 적대

적 M&A의 대상이 될 가능성이 높은 기업일수록 자사주를 매입할 개연

성이 높아진다면, 두 가지 논의를 결합하여 주요주주의 지분율이 높은

기업일수록 보유한 자사주의 비중이 높을 가능성이 존재하게 될 것이

다.

그럼에도 불구하고, 전체 상장기업을 대상으로 한 분석의 결과는 역

시 추가적으로 사용된 변수들이 유의하지 않음을 보여줌으로써 적대적

M&A 방어가설을 지지하지 않음을 확인할 수 있다. 특히 외국인 주요주

주의 지분합 변수가 통계적으로 유의한 계수값을 가지지 않는 것으로

나타났다. 이러한 결과는 외국인 비중의 증가 그리고 이로 인한 적대적

M&A 위협의 존재가 근자에 들어 상장사들이 자사주 매입을 늘리는 데

대한 원인공여자로서 자주 거론되고 있음에도 불구하고, 본 연구의 결

과에 따르면 해당 주장이 적어도 전체 상장기업을 대상으로 해서는 성

립하지 않음을 보여주는 결과인 것으로 판단된다.

직접적으로 소유구조 자체를 나타내는 이러한 변수들과는 달리 출자

총액제한 규제의 대상이 되는 기업집단 소속 여부를 나타내는 더미변수

의 경우에는 양의 유의한 계수를 가지는 것으로 나타나고 있다. 실제로

해당 더미변수의 계수가 가지는 부호나 유의성은 추정식의 설정과는 무

관하게 유지되고 있음을 알 수 있다.

출자총액 규제여부를 나타내는 변수와 자사주 비율이 통계적으로 유

의한 관계에 있다는 사실은, 출자규제로 인하여 소유구조에 일정한 제

약이 가해지는 기업, 혹은 기업의 지배주주가 자사주 비율의 제고를 통

하여 이러한 제약에 기인하는 통제권한의 약화를 우회하고자 시도하고

있을 개연성을 보여주는 것으로 해석할 수 있다. 한편에서는 출자규제

를 통하여 지배주주의 통제권에 대한 규제를 수행하고자 시도하지만,

- 18 -

다른 한편으로는 자사주의 매입을 통한 경영권 방어의 공고화와 같은

우회수단이 존재한다는 것은 출자규제의 효과성을 약화시키는 동시에

사회적 후생수준을 최적화하는 자사주 수준에서 벗어나는 추가적인 왜

곡이 발생하고 있을 가능성이 존재함을 의미할 수 있다. 이러한 결과는

대기업집단 소속 기업들을 대상으로 별도의 실증분석을 수행하는데 대

한 동기를 부여해준다.

따라서 본 고는 유가증권시장에 상장된 기업 중 공정거래위원회의

대기업집단 규제 대상14)이 되는 기업만을 대상으로 별도의 실증분석을

수행하였으며 <표 5>과 <표 6>은 그 결과를 보여주고 있다.

우선 <표 5>은 앞서 전체 상장기업을 대상으로 한 분석에서 사용되

었던 것과 동일한 소유구조 관련 변수들을 사용한 실증분석의 결과를

보고하고 있는데 전체 기업을 대상으로 하였던 앞의 결과와는 무척 상

이한 결과를 보여주고 있음을 알 수 있다. 무엇보다도 주요 내국인 주주

들의 지분합 변수가 유의한 양의 계수값을 가지는 것으로 나타나고 있

으며, 그 유의성과 부호는 추정식의 설정과는 무관한 것으로 보여진다.

해당 변수의 계수값이 의미하는 바에 대해서는 몇 가지 가능성을 생각

해볼 수 있다. 우선은 기업 혹은 기업집단의 지배주주 입장에서 주요 내

국인주주들이 실제로 기업경영권에 대한 위협으로 간주되어 자사주의

보유수준을 높이게끔 작용하고 있을 가능성을 고려할 수 있다. 반대로

주요 국내 주주들의 경우에는 (비계열) 국내 기관투자가들을 다수 포함

하고 있을 것인데, 국내 기관투자가들이 기존 지배주주에게 유리하게

기능할 가능성이 높다는 연유에서 해당 변수가 가지는 유의한 양의 계

수값에 대하여 기업경영권과는 무관하게 해석해야 할 가능성도 제기될

수 있다. 그러나 단순히 국내 기관투자가들은 이들 기업들에 대해 자사

주 비율을 높게 가져가도록 요구하고 있을 수도 있으며, 반대로 자사주

비율이 높을 기업에 투자하고 있을 가능성도 선험적으로는 배제할 수는

없다고 하겠다.

그럼에도 불구하고, 우선 잠재적 경영권 도전자의 입장에서는 5%

14) 분석에 사용될 수 있는 표본의 수를 고려하여 해당 분석에서는 출자총액제한규제

적용대상 여부가 아닌 상호출자제한규제 적용대상 여부를 기준으로 자료를 구성하

였다.

- 19 -

이상을 보유한 주요 주주들의 지분율이 높을 경우 이들과의 지분인수협

상이 시장에서의 매집경쟁에 비하여 용이할 가능성이 있고, 따라서 지

배주주의 입장에서는 자신과 특수관계인의 지분을 제외한 주식 중 몇몇

의 주요주주에게 의해 보유되고 있는 비중이 높을 수록 잠재적 경영권

위협의 현실화가 보다 용이할 것으로 파악할 수도 있다. 또한 기존 국내

경영권 분쟁사례들의 경우 완전한 외부인보다는 기존의 주요주주와 최

대주주간의 갈등에서 비롯된 사례가 지배적이다. 앞서도 잠시 언급된

바와 같이 Shivdasani(1993)이나 Weisbach(1993)는 특수관계인이 아

닌 5% 이상 주요주주들의 존재가 적대적 M&A에 가능성에 유의한 양

의 영향을 미침을 확인한 바 있다. 이러한 점들을 고려한다면, 주요 내

국인주주들의 지분합 변수가 유의한 양의 계수를 가진다는 사실이, 기

존 지배주주가 국내 주요주주의 지분율 합이 높아질 경우 이를 기업경

영권 유지에 대한 잠재적 위협으로 판단하고 있기 때문에 발생하는 결

과로 이해할 수 있는 개연성은 여전히 존재한다고 보아야 할 것이다.

다음으로 <표 6>은 기존의 소유구조 관련 변수들 - 최대주주 및 특

수관계인 지분합, 주요 내국인주주 지분합, 그리고 주요 외국인주주 지

분합 - 에 더하여 임경묵․조성빈(2005)가 계산한 지배권 기여지수를 사

용한 실증분석의 결과를 요약하고 있다. 앞서도 언급한 바와 같이 해당

지수는 개별기업이 기업집단 차원에서의 지배권과 관련하여 가지는 중

요도를 보여주는 것으로 본고의 분석에서는 매출액을 가중치로 사용하

여 도출된 수치를 이용하였으며, 출자를 기준으로 평가한 지수와 피출

자를 기준으로 평가한 지수의 두 가지를 모두 사용하였다.

기존에 사용된 설명변수들의 경우, 그 분석의 결과는 앞선 <표 5>의

분석결과와 크게 다르지 않은 것으로 나타나고 있다. 반면 새롭게 추가

된 두 가지 설명변수 중에서는 피출자를 기준으로 계산한 지배권 기여

지수가 유의한 양의 계수값을 가지는 것으로 나타났다. 이는 기업집단

입장에서 경영권을 유지하고자 하는 유인이 높은 기업일수록 따라서 계

열사들로부터의 출자가 많은 기업일수록 자사주 비율도 역시 높게 유지

되는 것을 의미하며, 이를 통해 적대적 M&A로부터의 방어를 용이하게

만들고자 하는 유인이 존재하는 것으로 해석할 수 있을 것이다.

반대로 출자를 기준으로 평가한 지배권 기여지수의 경우, 특별한 유

- 20 -

의성을 가지지 못하는 것으로 보고되고 있다. 해당 지수는 기업집단을

지배함에 있어서 순수 지배목적에서 특정 기업이 가지는 유용성을 나타

내는 것으로 해석할 수 있을 것이며, 해당 지수가 높은 기업들의 경우에

는 이들 기업에 대한 소유권이 자사주나 기타 출자와 같은 간접적인 방

식이 아닌 보다 직접적인 방식을 통해 추구되고 있을 개연성이 높다고

하겠다.

5. 결 론

본 절에서는 앞선 실증분석의 결과, 그리고 다른 나라들의 관련 규제

현황에 대한 검토를 종합하고, 이를 바탕으로 국내의 자사주 관련 제도

에 대한 향후의 개선방안을 모색해보기로 한다.

우선 우리나라에서 기업들의 자사주 매입 목적이 과거에는 적대적

M&A 가능성이 낮은 상황에서 주로 주가안정 혹은 증시활성화 차원이

었을 것으로 사료되나, 자본시장의 개방 및 위기 후 외국자원의 국내유

입이 활성화되어 기업들이 적대적 M&A 가능성에 대하여 인지하기 시

작하면서 공시에서 명시한 목적과는 무관하게 경영권방어 차원의 자사

주 매입이 증가해 온 것으로 판단된다.

그 동안 국내기업들의 자사주 매입 증가와 관련하여 일부에서는 외

국계 투자자들이 주주이익의 극대화를 위해 자사주 매입의 규모 증가를

요구한다고 주장하는 동시에 다른 한편으로는 국내 기업의 경영권 방어

차원에서 적극적인 자사주 매입이 발생하고 있으며 그 여파로 설비투자

가 감소하고 있다고도 주장하는 등 논리적으로 일관되지 못한 주장이

공공연하게 제기되고 있는 상황이다. 심지어는 경영권을 위협받고 있는

기업에 대해서는 자사주로 의결권을 행사할 수 있도록 지원해야 한다는

주장까지 제기되고 있다.

물론 모든 자사주 취득행위가 기업경영권의 보호 차원에서 이해되어

야 할 필요는 없다. 자사주 매입은 여유현금흐름을 주주들에게 돌려줌

으로써 대리인문제로 인한 갈등을 완화시키는 역할을 하는 것으로 받아

들여지기 때문에 시장에서 호재로 평가된다.

그러나 주가안정 등의 목적으로 소각과 관련 없이 매입․보유되고 있

- 21 -

는 자사주의 비율이 높고, 이 중 명시적으로 공시되고 있지는 않다고 하

더라도 적대적 M&A 위협으로부터의 경영권 보호를 실제 목적으로 하

는 경우가 많을 것으로 예상할 수 있다. 그런데 적대적 M&A 방어수단

으로서의 자사주 매입은 시장에서 반드시 호재로서 인식될 것으로는 기

대되지 않는다. 우선 자사주 매입은 실제로 소유구조의 집중화를 초래

한다. 만약 소각이 이루어지지 않는 경우라도 경영권의 보호 측면에서

유용하게 사용될 수 있다는 것은 분명한 사실이다. 만일 기존의 지배주

주 및 경영진이 다른 투자자들의 이해를 존중하는 경영을 해왔고, 향후

에도 이것이 지속될 것이라고 기대되는 상황에서는 자사주의 매입이 투

자자들에게 유익한 것이 될 것이다. 그러나 정반대의 경우가 발생할 가

능성 역시 동일하게 존재하는 것이다.

본고에서 이루어진 실증분석의 결과에 따르면 재벌 규제의 대상이 되

고 있는 우리나라의 대기업집단 소속 기업들의 경우에는 자사주 보유 수

준이 소유 및 지배구조 관련 변수들과 밀접한 관계를 맺고 있어 적대적

M&A 방어가설이 일정 부분 성립한다는 점을 알 수 있었다. 즉, 지배구

조 측면에서 기여도가 큰 기업, 그리고 지배주주가 아닌 기타 내국인 주

요주주들의 지분합이 높은 기업일수록 자사주로 보유하고 있는 주식의

비중이 높은 것으로 나타났으며, 이는 자사주 매입 및 보유의 목적이 기

업 및 기업집단에 대한 경영권 방어의 유인과 밀접한 관련을 맺고 있음

을 보여주는 것이라 하겠다. 또한 근자에 인구에 회자되고 있는 바와 같

이 외국인 비중 자체가 경영권에 위협을 미치는 것으로 받아들여지거나

혹은 보다 구체적으로 자사주 비율의 상승과 관계가 있다는 식의 주장은

적어도 본고의 분석결과에 따르면 지지되지 않는 것으로 판단된다.

이러한 맥락에서 판단할 때 우선 그 동안 자사주 매입을 허용하고,

관련 규제의 완화를 통한 자사주 매입 및 보유의 활성화를 도모해온 목

적을 보다 명확히 할 필요가 있다. 현재는 적대적 M&A에 대한 방어수

단의 제공, 주가안정의 도모 등이 혼재되어 있으나, 이 중 어느 목적이

주된 것이냐에 따라 실제 제도상의 규율이 추구해야 하는 방향성은 상

이할 수 있기 때문이다.

위에서 살펴본 바와 같이 미국을 제외한 대개의 나라에서 자사주의

공개시장환매와 관련한 규제들은 매우 엄격하게 설정되어 있다. 미국은

- 22 -

특히 공시분야에서 규제의 강도가 약한 것으로 나타난다.

이와 관련하여 Kim and Varaiya(2003)는 미국에서 자사주 매입과

관련한 공시가 의무사항이 아니기 때문에 내부자주주(insider

shareholders)와 기타 주주들 간에 이해상충문제가 발생할 수 있다는

주장을 지지해주는 증거를 제시하고 있다. 회사가 자사주를 매입하면서

주가를 지지하고 있는 동시에 내부자들은 자신들이 보유한 주식을 매도

할 수 있다. 그러나 다른 주주들의 경우에는 공시가 없이는 기업이 자사

주를 매입하고 있는지의 여부를 알 길이 없다. 실제로 저자들은 기업이

활발하게 자사주를 매입하고 있는 분기에는 내부자들도 매도를 하는 경

향이 있거나 적어도 순매수가 감소하는 경향이 있다는 증거들을 제시하

고 있다.

기본적으로 우리나라에서 대리인 문제가 경영자와 주주 간에 발생한

다기보다는 지배주주와 여타 주주들간의 이해상충적인 문제의 성격이

강하다는 점, 그리고 적대적 M&A에 대한 위협의 존재 자체를 부인하기

는 어렵다고 하더라도 실제 적대적 M&A가 횡행하는 수준은 전혀 아니

라는 점 등을 고려한다면, 자사주 매입, 처분 및 보유에 대한 규제수준

의 완화는 시기상조인 측면이 존재한다고 하겠다. 또한 자사주와 관련

한 공시의무 역시 가급적 강하게 적용시키는 것이 적합할 것으로 판단

된다.

더군다나 기업의 가치를 궁극적으로 증가시키는 자사주 매입이라면

다수 주주들의 의결을 거쳐 수행하면 될 것이므로, 자사주 매입의 의결

역시 EU 국가들과 마찬가지로 주주총회 의결을 거치도록 규정하더라도

큰 문제가 있을 것으로 판단되지는 않는다.

다만 본 보고서의 실증분석 결과는 재벌 계열사들에 대한 것인데, 그

렇다면 제도 개선은 전 상장기업을 대상으로 제시되어야 할 것인가 또

는 현재의 재벌규제와 같은 방식으로 제한적인 대상에게만 요구되어야

하는가의 문제는 여전히 숙제로 남는다. 특히 전체 상장기업을 대상으

로 한 분석의 경우에는 기업에 대한 지배 차원에서 자사주 보유가 이루

어지는 것으로는 나타나고 있지 않기 때문이며, 자사주 관련 규제의 강

화를 요구하는 논거가 기업 지배와의 관련성에 바탕을 두고 있기 때문

이다. 재벌 계열사들에게 보다 강한 자사주 규제가 적용될 경우에는 사

- 23 -

회적 효율성을 증진시킨다고 하더라도 전체 상장기업들에게 적용할 경

우에는 절차적 비효율, 자금운영의 경직화로 인하여 득보다 실이 클 수

도 있는 가능성을 배제할 수는 없기 때문이다.

자사주에 대한 보다 엄격한 규제의 도입, 혹은 추가적인 완화의 중지

를 제안하고자 하는 논거는 자사주와 소유지배구조간의 관계에 있으며,

사실 이러한 관계는 재벌계열사에만 국한되어 발생함을 고려하면 재벌

계열사에게만 보다 엄격한 자사주 규제를 적용하는 것도 하나의 안으로

서 고려할 수는 있을 것이다. 그러나 현실적으로 자사주에 대해서도 별

도의 재벌 규제를 도입하는 것은 작금의 재벌규제 완화 추세를 고려할

때 어려운 과업일 것으로 기대된다.

따라서 재벌에 국한된 별도의 규제를 도입하는 것은 적절치 않을 것

으로 판단되며, 다만, 현재의 우리나라보다 엄격한 규제를 시행하고 있

는 다수의 해외사례를 고려해 보더라도, 앞서도 이야기 한 바와 같이 공

시제도의 강화나 자사주 매입 및 처분에 대한 주주총회의결을 강제하는

수준에서 해당 규제의 정비방안을 검토해보는 것은 나름대로 의미 있는

작업이 될 것으로 판단된다.

또한 기업의 긴급한 자금운용 등 불가피한 사정이 발생하는 경우에

한하여 이사회가 긴급 결의를 통해 이를 수행할 수 있도록 담보하고, 이

에 대해 후에 주주총회의 추인을 받도록 하며, 이 과정에서 발생할 수도

있는 기업에의 즉 기타 주주들에 대한 손해에 대해서는 손해배상 청구

소송을 해결할 수 있도록 보완적인 제도의 정비도 필요할 것임을 제안

하면서 본고의 결론을 대신하고자 한다.

- 24 -

참 고 문 헌

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