T.C.

MARMARA ÜNİVERSTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANABİLİM DALI

FİNANSAL PİYASALAR VE YATIRIM YÖNETİMİ BİLİM DALI

DAVRANIŞSAL FİNANS

Yüksek Lisans Ödevi

Oğuz ERKOL

Ayşe Merve İNAN

İstanbul, 2010

T.C.

MARMARA ÜNİVERSTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANABİLİM DALI

FİNANSAL PİYASALAR VE YATIRIM YÖNETİMİ BİLİM DALI

DAVRANIŞSAL FİNANS

Yüksek Lisans Ödevi

Oğuz ERKOL

Ayşe Merve İNAN

Öğretim Üyesi: Prof. Dr. Sabri Burak ARZOVA

İstanbul, 2010

2

İÇİNDEKİLER

ŞEKİL LİSTESİ.....................................................................................................................iii

KISALTMALAR...................................................................................................................iv

GİRİŞ.......................................................................................................................................1

1. KAVRAMSAL AÇIKLAMALAR................................................................................2

1.1. Davranışsal Finansın Tanımı ve Ortaya Çıkışı..............................................2

1.2. Davranışsal Finansı Açıklayıcı Role Sahip Bazı Temel Kavramlar..............4

1.2.1. Rasyonellik Kavramı ve İnsan Psikolojisi...............................................4

1.2.2. Risk ve Belirsizlik....................................................................................5

1.2.3. Piyasa Anomalileri...................................................................................6

1.2.4. Varlık Balonları........................................................................................8

2. RASYONELLİĞİ SAVUNAN FİNANS TEORİLERİNE İTİRAZLAR................10

2.1. Beklenen Fayda Teorisi...............................................................................10

2.2. Modern Portföy Teorisi...............................................................................11

2.3. Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli......................................................12

2.4. Etkin Piyasalar Hipotezi..............................................................................14

3. Yatırımcı Psikolojisini Etkileyen Faktörler...............................................................18

3.1. Aşırı İyimserlik (Overoptimisim)................................................................20

3.2. Aşırı Güven (Overconfidence)....................................................................20

3.3. Bilişsel Çelişki (Cognitive Dissonance)......................................................22

3.4. Doğrulama Eğilimi (Confirmation Bias).....................................................23

3.5. Tutuculuk (Conservatism Bias)...................................................................24

3.6. Çapalama (Anchoring)................................................................................24

i

3.7. Temsiliyet Kısayolu (Representativeness Heuristics).................................25

3.8. Mevcudiyet Önyargısı (Availability Bias)..................................................26

3.9. Belirsizlikten Kaçınma ve Aşina Olanı Tercih Etme (Ambiguity Aversion)........27

3.10. Önceden Biliyordum Yanılgısı (Hindsight Bias)........................................28

3.11. Donatı Yanılgısı (Endowment Bias)............................................................29

3.12. Çerçeveleme Yanılgısı (Framing Bias).......................................................29

3.13. Pişmanlıktan Kaçınma (Regret Aversion)...................................................30

3.14. Kumarcı Tuzağı (Gambler’s Fallacy)..........................................................31

3.15. Sürü Davranışı (Herding Behaviour)...........................................................31

3.15.1. Rasyonel Sürü Davranışı......................................................................33

3.15.1.1. Bilgiye Dayalı Sürü Davranışı..........................................................33

3.15.1.2. Saygınlığa Dayalı Sürü Davranışı.....................................................34

3.15.1.3. Ücrete Dayalı Sürü Davranışı...........................................................34

3.15.2. İrrasyonel Sürü Davranışı....................................................................34

3.16. Zihinsel Muhasebe (Mental Accounting)....................................................35

4. Davranışsal Finans Teorileri.......................................................................................38

4.1. Beklenti Teorisi (Prospect Theory).............................................................38

4.1.1. Değer Fonksiyonu..................................................................................41

4.1.2. Ağırlıklı Olasılık Fonksiyonu................................................................42

4.2. Temsili Yatırımcı (Representative Agent Modeli)......................................43

4.3. Daniel, Hirshleifer ve Subrahmanyam Modeli............................................43

4.4. Heterojen Yatırımcılar Arasındaki İnteraktif İlişki Üzerine Kurulu Hong ve

Stein Modeli 44

SONUÇ...................................................................................................................................45

KAYNAKÇA.........................................................................................................................46

ii

iii

ŞEKİL LİSTESİ

Şekil 1- Davranışsal finans ile etkileşimde bulunan disiplinler ..................................4

Şekil 2 - Küresel CDO ihracı .......................................................................................9

Şekil 3 - Konut fiyatlarındaki yükseliş .......................................................................9

Şekil 4 - Değer Fonksiyonu ......................................................................................41

Şekil 5 - Ağırlıklı Olasılık Fonksiyonu ....................................................................42

iv

KISALTMALAR

ABD: Amerika Birleşik Devletleri

CDO: Collateralized Debt Obligations

BFT: Beklenen Fayda Teorisi

CAPM: Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli

EPH: Etkin Piyasalar Hipotezi

NBER: National Bureau of Economic Research

SML: Security Market Line

v

vi

GİRİŞ

Klasik iktisadi düşüncede, bireylerin rasyonel oldukları varsayılmaktadır. Buna

göre kişiler, faydalarını ve karlarını maksimize etme amacı güden, tam bilgiye sahip ve

bu bilgiyi sistematik bir şekilde analiz etme yeteneği olan ekonomik birimler olarak

tanımlanmaktadır.

Öte yandan, kişilerin yatırım kararları alırken rasyonel bir davranış biçimi

sergilemekten oldukça uzak oldukları görülmüştür. İnsanlar bu kararları alırken,

duygularından, düşüncelerinden, geçmişteki tecrübelerinden oldukça fazla etkilenmekte

ve bu nedenle geleneksel finans teorisinin öngördüğü şeklide davranmamaktadırlar.

Davranışsal finans, 20. yy’ın ortalarından itibaren Richard Thaler, Daniel

Kahneman ve Amos Tversky gibi öncülerin liderliğinde geliştirilmeye başlanmış ve

günümüze kadar güç kazanarak ilerlemiştir. Davranışsal finansı, en basit düzeyde

psikoloji, sosyoloji ve finansın bir bütünü olarak tanımlamak mümkündür.

Bu çalışmada, ilk olarak davranışsal finansın bir kavram olarak tanımı ve

geleneksel finans teorileriyle bir karşılaştırılması yapılmaktadır. Sonraki bölümde,

yatırımcıların rasyonel kararlar almalarına engel olan psikolojik faktörler

açıklanmaktadır. Son bölümde ise, davranışsal finans teorileri anlatılmaktadır.

vii

1. KAVRAMSAL AÇIKLAMALAR

1.1. Davranışsal Finansın Tanımı ve Ortaya Çıkışı

Davranışsal finansla ilgili olarak literatürde pek çok tanım mevcuttur. Bununla

birlikte davranışsal finans en basit haliyle, piyasa katılımcılarına ait davranışları ve

bunların pazara olan etkilerini ortaya koyan çalışmalardır.1 Daha detaylı bir tanımlama

yapmak gerekirse, sosyoloji ve psikoloji gibi davranış bilimlerinin yardımıyla beklenen

fayda teorisi ve dar tanımlı rasyonel davranış paradigmasının öngörüleriyle çelişen

gözlemlerin keşfedilmesi ve açıklanmasıyla ilgilenen finansa dalıdır.2 İnsan

perspektifinden gözlemlerde bulunarak finans ve yatırım alanında ne, nasıl, neden

sorularına cevaplar bulmaya çalışır.3Bunu yapmaya çalışırken bilişsel kusurlar

(cognitive imperfections) ve bilişsel kusurların karar alma sürecine olan etkileri

üzerinde durur.4 Bu özellikleriyle davranışsal finans, neo-klasik iktisat temelli görüşlere

bir itiraz olarak ortaya çıkmıştır.

Klasik iktisat ile ilgili olarak ilk sistematik fikirleri ileri süren Adam Smith, bu

fikirlerle ilgili olarak “homo economicus” kavramını ortaya atmıştır. Bu kavram

kişilerin çıkarlarını en yükseğe çıkarma çabası olarak tanımlanan rasyonellik ilkesinin

bir sonucudur ve yine bu kavrama göre toplumu oluşturan bireyler kendi çıkarlarını

maksimum kılmaya çalıştıklarında, toplumun çıkarı da maksimum olacaktır.5 Daha

sonraki çalışmalarda bu insan modelinin; üretim, tüketim ve mübadele faaliyetlerinin

içinde bulunduğu süreçlere ve geleceğe ilişkin tam bilgiyi sahip olduğu, bu bilgiler

çerçevesinde de alacağı kararlarda ve yatırımlarında daima tutarlı saf akılcı hareket

edeceği varsayılmıştır.6

1 Martin Sewell, “Behavioural Finance”, 2010, http://www.behaviouralfinance.net/behavioural-finance.pdf (29

Kasım 2010) , s.1.

2 George M. Frankfurter ve Elton G. McGoun, “Market Efficiency or Behavioural Finance: The Nature of

Debate”, Journal of Psychology & Financial Markets, Vol.1, No. 3&4, 2000, s.201.

3 Victor Ricciardi ve Helen K. Simon, “What Is Behavioral Finance?”, Business, Education & Technology

Journal, Vol. 2, No. 2, s. 2.

4 Faruk Bostancı, Davranışçı Finans, Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Yayın No. 157, 2003, s.9.

5 Zafer Tunca, Makro İktisat, 4. Baskı, İstanbul: Filiz Kitabevi, 2005, s.35.

6 Timuçin Yalçınkaya, “Risk ve Belirsizlik Algılamasının İktisadi Davranışlara Yansımaları”, Muğla

Üniversitesi İİBF Tartışma Tebliğleri, No:2004/05, 2004.

viii

Günümüzün toplumsal yapısının içerdiği risk ve belirsizlikler, ekonomik

hayatta beklenmeyen anlarda beklenmeyen değişkenlerden gelebilecek beklenmedik

etkilerle karşılaşma ihtimalini beraberinde getirmektedir. Bu da hata yapmamaya ve tam

bilgi sahibi olmaya muktedir olduğu varsayılan homo economicus insan modeli teorisini

yanlışlamaktadır. Aynı şekilde zaman içinde klasik iktisat öngörülerini temel alarak

oluşturulan geleneksel finans teorilerine karşı itiraz niteliğinde teoriler geliştirilmiştir.

Bu teorilerden en önemlisi de bazı finansal fenomenleri anlamada tamamen rasyonel

olmayan modellerin kullanılmasını öneren davranışsal finans yaklaşımıdır.7

Davranışsal finans hakkında yapılan çalışmaların temelini asıl ilgi alanları

psikoloji olan Daniel Kahneman ve Amos Tversky adlı bilim adamları atmıştır. Son

yirmi yılın en çok atıfta bulunulan makalelerinden biri olan 1979 yılı tarihli “Prospect

theory: An analysis of decisions under risk” ile finans alanında yapılan çalışmalarda

yeni bir miladın başlatıcısı olmuşlardır.8 2002 yılında Daniel Kahneman ve Vernon

Smith’in ortak çalışması “Foundations of Behavioral and Experimental Economics”

ekonomi dalında Nobel ödülüne layık görülmüştür.9

Davranışsal finans, metodolojik olarak da neo-klasik temelli geleneksel

anlayıştan ayrılmaktadır. Geleneksel öğretide önce piyasalarla ilgili mantıklı teoriler

üretilir ve bu teorilerle ilgili kanıtlar piyasalarda aranır. Davranışsal finansta piyasalar

mantıklı ya da mantıksız haliyle normal kabul edilir ve ortaya atılacak teoriler piyasa

izlenimlerine göre kabul edilir.

Verilen bilgiler ışığında davranışsal finansın interdisiplinerliğinden bahsetmek

gerekecektir. Sosyoloji, psikoloji ve finans bilimleri, davranışsal finansın temellerini

oluşturmaktadır10

7 Nicholas Barberis ve Richard Thaler, “A Survey of Behavioral Finance”, NBER Working Paper Series, 2002,

No:9222, http://www.nber.org/papers/w9222 (1 Kasım 2010), s.2.

8 Bilgehan Yazıcı, Behavioral Finance, http://www.bilgehanyazici.com/bhvfinance/index.htm (1 Aralık 2010).

9 The Royal Swedish Academy of Sciences, Advanced Information on the Prize in Economic Sciences, 17

Aralık 2002, http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2002/ecoadv02.pdf (1 Aralık 2010), s.1.

10 Ricciardi, a.g.e., s.2.

ix

Şekil 1- Davranışsal finans ile etkileşimde bulunan disiplinler (Kaynak: Ricciardi, a.g.e., s.2)

Davranışsal finansla ilgili olarak literatüre geçmiş pek çok teori bulunmaktadır.

Bu teoriler çalışmanın devamında incelenecektir. Ancak, öncelikle davranışsal finansın

daha iyi anlaşılması için bu kavramın önemli bileşenlerinin açıklanması gerekmektedir.

1.2. Davranışsal Finansı Açıklayıcı Role Sahip Bazı Temel Kavramlar

1.2.1. Rasyonellik Kavramı ve İnsan Psikolojisi

Daha önce de belirtildiği gibi klasik iktisadın teorik temelleri tamamen

rasyonel davranan ve faydasını maksimize etmeye çalışan insan üzerine oturtulmuştur.

İnsanın karar verirken tamamen akılcı bir biçimde hareket ettiğini varsayan bu temeller,

psikolojik ve sosyolojik etkenleri iktisadi analizlerin dışında bırakmıştır. Psikoloji ve

sosyoloji bilimlerinde ise insan daha detaylı olarak incelenmektedir ve karar verme

sürecinin karmaşık bir yapısının olduğu ortaya konmaktadır.11

Bu düşünce akımlarıyla birlikte kimi bilim adamlarınca iktisadın emperyalizmi

olarak da tanımlanan homo economicusa alternatif modellerin üretilmesi gecikmemiştir.

11 Ümit Çalık ve Gökhan Düzü, “İktisat ve Psikoloji”, Akademik Bakış, 2009, Sayı: 18, Makale No:7,

http://www.akademikbakis.org/18/7iktisat.htm (10 Kasım 2010), s.3.

x

Davranışsal Finans

Finans

PsikolojiSosyoloji

İlk olarak, sebep odaklı olan ve bireysel seçimleri şekillendiren konularla ilgili sürece

önem veren “homo sociologicus” modeli geliştirilmiştir. Üçüncü bir tür olan ortaya

konan homo socio-economicus ise insanın iktisadi, sosyolojik ve psikolojik boyutlarını

bütüncül ele almaya çalışmaktadır. Her şeyi maksimize etmeye çalışan akılcı bireyle,

karmaşık durumlara bağlı, zihni dağınık birey arasında esnek bir türdür. 12

Davranışsal finansın varsayımlarında da insanlar rasyonelden ziyade “normal”

olarak ele alınmıştır. Yatırımcılar karar verirken risk ve getiri beklentileri dışında başka

değişkenleri de gözetirler ve bu gözetimler kusursuz süreçler değildirler. Bu süreçler

yatırımcının faydasını maksimize etmeyen fakat en iyi ihtimalle onu tatmin eden

kararların alınmasıyla sona erer. Javier Estrada, çevre dostu yeşil fonlara yapılan

yatırımları örnek göstererek insanların sadece fayda maksimizasyonunu gözeterek

yatırım yapmadıklarını öne sürmektedir.13

1.2.2. Risk ve Belirsizlik

Risk, istenmeyen bir olayın ortaya çıkması veya arzulanan ya da planlanan bir

olayın ortaya çıkmamasıdır. İktisadi anlamda ise bir işleme ilişkin maddi zararın ortaya

çıkması veya herhangi bir nedenle ekonomik faydanın azalması olasılığıdır.14

Yatırım alanında ise risk kaynakları olarak sistematik risk ve sistematik

olmayan risk gösterilmiştir. Sistematik risk aynı zamanda pazar riski olarak da

adlandırılmakta olup tamamen portföy dışı faktörlerden dolayı ortaya çıkar. Bu risk türü

portföy çeşitlendirmesiyle giderilemez. Sistematik olmayan risk ise portföye özgü

parametrelere bağlıdır ve portföy revizyonu ile giderilebilir.15

12 Yalçınkaya, a.g.e., ss.12–13.

13 Javier Estrada, “Law and Behavioral Economics”, Latin American Law and Economics Association

Toplantıları, Santiago, Şili, 25–26 Ekim 2001, (http://web.iese.edu/jestrada/ PDF/Research/Others/L&BE.pdf (2 Aralık

2010), ss.2–6.

14 Münevver Turanlı, Halit Ünal Özden ve Dicle Demirhan, “Seçim Tartışmalarının Hisse Senedi Piyasasına

Etkisi”, İstanbul Ticaret Üniversitesi Dergisi, 2002, s.1.

15 Niyazi Berk, Finansal Yönetim, 9. Baskı, İstanbul: Türkmen Kitabevi, 2009, s.431.

xi

Yatırım araçlarının risklerinin hesaplanmasında çeşitli istatistiksel yöntemler

kullanılmaktadır. Örneğin, hisse senetleri piyasalarında risk şu şekilde

tanımlanmaktadır:16

Hisse senedi piyasalarında risk istatistiksel olarak ortaya konmadan önce getiri

formülize edilmelidir.

R¿=P¿−P¿−1+d¿

P¿−1

Yukarıdaki formülde:

R: i. hissesinin t dönemindeki getirisini,

P: i. hissenin t dönemindeki fiyatını,

d: i. hisse senedine t döneminde ödenen kâr payını ifade etmektedir.

Bir finansal varlığın getirisinin gerçekleşme durumundaki belirsizlik olarak

tanımlanan risk, getirinin standart sapması olarak kabul edilir ve istatistiksel olarak şu

şekilde ortaya konur.

σ i=√∑t=1

n

( R¿−R t )

n−1

1.2.3. Piyasa Anomalileri

Anomali (anomaly), teori ile uyuşmayan bir gözlem ya da olağan dışı bir

davranış olarak tanımlanmaktadır. Herhangi bir konuda anomaliden bahsetmekten için

genel kabul görmüş esas ve ilkelere uyumlu olmayan bir paradoksun varlığının ortaya

konması gerekir.17

16 Turanlı, Özden ve Demirhan, a.g.e., ss.5-6.

17 Richard H. Thaler, “Anomalies: The January Effect”, The Journal of Economic Perspectives, Vol 1., No.1,

1987, s.198.

xii

Anomali kavramı, finans literatüründe menkul kıymet fiyatlarının belir zaman

ve dönemlerde diğer dönemlere göre farklı bir trend izlediğinde kullanılır. 18 Yapılan

akademik çalışmalar sonucu finansta iki tür anomaliden bahsedilmektedir. Bu

anomaliler mevsimsel anomaliler ve fiyat anomalileridir. Mevsimsel anomalilerin

saatlik, günlük, haftalık, aylık, yıllık ya da belirli bir dönem öncesi ya da sonrası oluşan

olağan dışılıklar oluşturur. Fiyat anomalilerinden bahsetmek için ise piyasa

etkinliğinden bir sapma durumunun varlığına ilişkin bulgular elde edilmelidir. Bu tip

anomalilerin kaynakları aşırı reaksiyon (overreaction) ve eksik ya da yetersiz

reaksiyondur (underreaction).19

Yapılan deneysel çalışmalar ile kazanç duyuruları gibi bazı haberlere eksik

reaksiyon durumu ve birbirini takip eden iyi ya da kötü haberler sonrasında oluşan aşırı

reaksiyon durumu gösterildiği ispatlanmıştır. Barberis, Shleifer ve Vishny 1998 yılında

yaptıkları çalışmalar sonucunda, yatırımcıların 1–12 aylık dönemde hisse senetleri ile

ilgili bazı haber ve bilgilere eksik reaksiyon gösterdiğini ortaya koymuştur. Bu durumda

yeni haberler fiyatlara yavaşça etki ederek olumlu bir otokorelasyon oluşturmaktadır.

Aynı şekilde hisse senedi fiyatları, 3 ile 5 yıl gibi bir dönemde aynı doğrultudaki

haberlere tutarlı bir şekilde aşırı ilgi göstermekte ve bu da yatırımcılar aşırı tepkisine

neden olmaktadır. Böylelikle uzun vadede, iyi haberlere sahip hisse senetlerinin fiyatları

yükselmekte ancak takip eden yıllarda ortalama karda düşüş meydana gelmektedir.20

Hisse senedi piyasalarındaki mevsimsel anomali örneklerinden birini de Ben

Jacobsen ve Cherry Zhang ortaya çıkarmıştır.21 İngiltere’deki 300 yıllık hisse senedi

piyasası verileri incelenerek Ocak aylarındaki getirilerin son ikinci 150 yılda ilk 150

yıldan daha fazla olduğu ortaya konmuş ve buna sebep teşkil edecek sosyolojik bulgu

olarak Noel kutlamalarının 1850’lerden itibaren popülerleşmeye başlaması

gösterilmiştir. Ek olarak 1940’larda başlayan ve 1965 yılında yürürlüğe giren sermaye

18 Mehmet Baha Karan, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara: Gazi Kitabevi, 2001, s.276.

19 Osman Barak ve Erhan Demirelli, “İMKB’de Gözlemlenen Fiyat Anomalilerinin Davranışsal Finans

Modelleri Kapsamında Değerlendirilmesi”, 2002, http://dergi.iibf.gazi.edu.tr/ dergi_v1/10/1/11.pdf (5 Kasım 2010), s.3.

20 Nicholas Barberis, Andrei Shleifer ve Robert W. Vishny, “A Model of Investor Sentiment”, Journal of

Financial Economics, Vol:49, 1998, ss.307–308.

21 Ben Jacobsen ve Cherry Y. Zhang, “Are Monthly Anomalies Real? A Three Century Perspective”, Ekim 2010,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1697861 (1 Aralık 2010), s.20.

xiii

kazanımları vergisi alınmasına dair yasaların çıkışına kadar süren olumlu bir Nisan ayı

etkisi gözlemlenmiştir (İngiltere’deki bu kanunda vergi yılı Nisan ayında başlıyor).

1.2.4. Varlık Balonları

Varlık fiyatlarındaki hızlı artış sonucu oluşan aşırı değerlenmeler balon olarak

nitelenebilir. Varlık balonları piyasaları rasyonellikten ve etkinlikten uzaklaştırmaktadır.

Bu dönemlerde piyasalardaki büyük yatırımcıların tasarruf konusunda kendilerinden

çok daha mütevazı olan küçük yatırımcılara alım yapma konusunda ikna etmeye

çabaladıkları görülür. Bütün yatırımcılar balon dönemlerini başlangıçta yakalamaya

çalışırken son dönemde yakalanmamaya çalışırlar.22

Varlık balonlarına gösterilebilecek en güzel örnek 2008 krizi öncesi ABD’de

görülen gayrimenkul balonu ve bu balonun yarattığı finansal coşkudur. Önceleri ABD

ekonomisini ayağa kaldırması beklenen gayrimenkul piyasası zaman içinde ekonomide

önemli bir gediğe dönüştü. İlk olarak ipotek kredileri başvurularında ve gayrimenkul

fiyatlarında patlama yaşandı. Daha sonra oluşan kredi havuzlarının tahvilleştirilip başka

yatırımcılara satılabilir hale getirilmesi, yani seküritizasyon uygulamasıyla banka

bilançolarının dışında kalabilen, diğer bir deyişle “gölge bankacılık” aracı olan CDO’lar

(collateralized debt obligations) ortaya çıktı. Derecelendirme şirketlerinin verdikleri

yüksek notlar ve regülasyon yetersizlikleri CDO piyasasında da balonlar oluşmasına

sebep oldu. Şekil 2’de CDO piyasalarında oluşan balon gözler önüne serilmektedir.

22 Saruhan Özel, “Bu Sefer ki Bubble Uzun Sürecek”, Denizbank Ekonomi Bülteni Makro Ekonomi ve

Strateji, Kasım 2010, Yıl:14, Sayı:29, http://www.belediyedeniz.com/_files/makale/file/8f72aded0aea418195487870

08e4044f.pdf (5 Aralık 2010), s.3.

xiv

Şekil 2 - Küresel CDO ihracı (Kaynak: PIMCO)

Sonuç olarak ipotek kredilerinin geri dönmemesi sonucu kurulan sistemi felce

soktu ve ABD ekonomisinde doldurulması zor bir gedik oluştu.23

Şekil 3 - Konut fiyatlarındaki yükseliş (Kaynak: Asset-Backed Alert)

Yukarıdaki görselde 2002–2010 yılları arasında Case-Shiller endeksinde

değişim görülmektedir. Case-Shiller endeksi ABD’deki bazı şehirlerdeki konut

fiyatları baz alınarak oluşturulan bir ekonomik göstergedir. Bu endeksteki yükseliş,

kriz öncesi değerlere dönüş yani bir iyileşme olarak görülmektedir. 23 Saruhan Özel, Global Dengesizliklerin Dengesi, 2. Baskı, İstanbul: Alfa Basım, 2008, ss.27–60.

xv

2. RASYONELLİĞİ SAVUNAN FİNANS TEORİLERİNE İTİRAZLAR

2.1. Beklenen Fayda Teorisi

Beklenen fayda teorisi (expected utility theory), ilk olarak 1738’de Bernoulli

tarafından ortaya atılmıştır. John Von Neumann ve Oscar Morngenstren, “Theory of

Games and Economic Behavior” adlı çalışmaları beklenen fayda teorisini (BFT)

formülize ederek geleneksel düşüncenin temelini atmışlardır. Bu teoriye göre

duygularından yoksun olarak hareket eden rasyonel insan, riskli ve belirsizlik taşıyan

fırsatlardan beklenen yararı yüksek olanı tercih eder.24 Beklenen değer fırsatların

faydalarının olasılıklarıyla çarpılmasıyla bulunur.

BFT bazı varsayımlar üzerine kurulmuştur. Bu varsayımlar şunlardır:25

Tercih sıralaması: İki alternatiften biri diğerine tercih edilebilir, karar

verici alternatifler arasında kayıtsızdır.

Tercih geçişkenliği: Eğer birinci alternatif ikinci alternatife tercih

ediliyorsa, ikinci alternatif de üçüncü alternatife tercih ediliyorsa,

birinci alternatif üçüncü alternatife tercih edilir.

Tercih sürekliliği: Karar vericinin kayıtsız olduğu ve en iyi ve en kötü

tercihler arasında kalan kesin bir değer vardır.

İkame edilebilirlik: Bir oyun sonuçlardan biri yerine onunla eşit kabul

edilen başka bir sonuçla ikame edilebilir ve oyun yeniden

düzenlenebilir.

BFT eleştirilirken sınırlı rasyonellikten bahsetmek gerekmektedir. Karar

vericilerin seçimlerini belirlerken gereken enformasyonun tamamını zihinsel işlemden

geçirememesi psikoloji kökenli itirazların temelini oluşturur. Bu zihinsel işlem,

sosyolojik ve psikolojik pek çok faktörden de etkilenebilir. Bu durumda karar verici

24Phillipe Mongin, “Expected Utility Theory”, Handbook of Economic Methodology, 1997,

https://studies2.hec.fr/jahia/webdav/site/hec/shared/sites/mongin/acces_anonyme/page%20internet/

O12.MonginExpectedHbk97.pdf (1 Aralık 2010), ss. 342–350.

25 Şevkinaz Gümüşoğlu ve Aslı Özdemir, “Rekabet Ortamında Karar Verme Süreçlerinde Oyun ve Fayda

Kuramı İlişkileri ve Etkileşimi”, Review of Social Economic & Business Studies, Vol. 9–10, ss.292–293.

xvi

ideallerine yakın sonuçlara tölerans göstermek zorunda kalacaktır. Bu noktadan

hareketle safi rasyonelliğin gerçekliğini yitirdiğini söylemek gerekecektir.

Bilişsel uyumsuzluk teorisine (cognitive dissonance theory) göre, birey yaptığı

veya düşündüğü bir şeyle çelişmemek için kendini bilinçsiz bir şekilde o şey

doğrultusunda düşünmeye ve davranmaya yöneltir. Yani inançlara olan güven, bu

inançların yanlış olduğu bilinse dahi, kararları etkileme eğilimi içerisindedir.26 Bu da

rasyonel insan değerlendirmesiyle örtüşmemektedir.

Kahneman ve Tversky’nin beklenti teorisinde BFT’deki olasılık yerini karar

ağırlıkları almıştır. Bu teoriye bireylerin karar ağırlıkları olasılıklara biçilen

değerlerdeki hataları, özel neticelerin arzulanabilirliğini ve hangi durumun meydana

geldiğinin yorumundaki belirsizliği de yansıtır. Düşük olasılığa sahip bir seçim çeşitli

nedenlerle birey için yüksek bir karar ağırlığına sahip olabilir.27

2.2. Modern Portföy Teorisi

Modern portföy teorisinin (MPT) başlangıcı Harry Markowitz’in 1952 yılında

yayınlanan “Portfolio Selection” başlıklı çalışmasına dayanmaktadır. MPT, eldeki

varlıkların tek tek riski yerine genel olarak portföyün riskiyle ilgilenir. Değerleme

yapılırken dikkat edilmesi gereken husus portföye alınacak varlığın, portföyün genel

riskini nasıl değiştireceğidir.28 Modern portföy teorisinde vurgulanan önemli yenilik

çeşitlendirmedir.

Modern portföy teorisinin dayandığı varsayımlar şunlardır:

Yatırımcılar rasyoneldir ve faydalarını maksimize etmeye çalışırlar.

Yatırımcılar getiri ölçütü olarak portföyü oluşturan menkul

kıymetlerin getirilerinin ortalamasını, risk ölçütü olarak da portföy

26 Roy E. Baily, The Economics of Financial Markets, Cambridge University Press, 2005, s.99.

27 Daniel Kahneman ve Amos Tversky, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, Econometrica,

Vol. 47, No. 2, 1979, ss. 263–292.

28 Frank J. Fabozzi ve Pamela P. Peterson, Financial Management & Analysis, Second Edition, New Jersey:

Wiley & Sons, Inc., 2003, ss.292-293.

xvii

getirilerinin varyansını kullanırlar ve yatırım kararlarını bu iki

faktörü değerlendirerek verirler.

Tüm yatırımcılar aynı risk düzeyinde daha fazla getiriyi veya aynı

getiri düzeyinde daha az riski tercih ederler.

2.3. Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli

Harry Markowitz’in öğrencisi William Sharpe ve John Lintner tarafından

geliştirmiş olan bir varlık fiyatlama modeli olan sermaye varlıklarını fiyatlama modeli

(capital assets pricing model, CAPM) esasında, Markowitz’in modern portföy teorisinin

basitleştirilmiş bir yorumuydu.29 Sharpe ve Lintner, CAPM ile Markowitz’in

varsayımlarına yenilerini eklemiştir. Bu varsayımlar şu şekilde özetlenebilir:30

Varlık piyasalarının eşitliği: Piyasada işlem ücreti alınmaz ve alım-

satımlarla ilgili herhangi bir kısıtlama mevcut değildir. Piyasanın

katılımcıları risksiz faiz oranları üzerinden borç alıp verebilmektedir.

Yatırım araçları sonsuz şekilde bölünebilmekte ve yatırımcılar

istedikleri kadar yatırım yapabilmektedir. Herhangi bir yatırımcının

kararları piyasa fiyatlarını etkileyemez. Vergilerin ise piyasaya

herhangi bir etkisi yoktur, bu yüzden göz ardı edilebilirler.

Ortalama-varyans portföy seçimi: Yatırımcılar portföylerinin

çeşitlendirmesini bir korunma yöntemi olan ortalama-varyans modeline

göre yaparlar.

Homojen inançlar: Piyasa yatırım kararları ile ilgili her türlü bilgi,

piyasa katılımcıları tarafından çok kısa sürede ve maliyetsiz olarak elde

edilebilir, dolayısıyla yatırımcıların beklenen getiri ve varyans hakkında

beklentileri homojendir. Paylaşılan bu bilgi, fiyat oluşumunun önemli

bir faktörüdür.

CAPM’e göre bir hisse senedinin getirisi ile piyasa getirisi arasındaki ilişki

(beta) riskin tek belirleyicisidir. CAPM’den yola çıkılarak oluşturulan piyasa çizgisi

29 Berk, a.g.e., s.411.

30 Bailey, a.g.e., ss.144-145.

xviii

(Security Market Line, SML) yatırımcıların hisse senetlerinin beklentisinin ne olması

gerektiğini ortaya koyar.31

SML eşitliği: k i=krf +(km−krf )bi

ki: i hisse senedinin istenilen getirisini

krf: piyasadaki risksiz getiri oranını

km: piyasadaki ortalama (b=1) hisse senedinin istenen getirisini

km-krf: piyasanın risk primini

bi: i hisse senedinin betasını (risk katsayısını) ifade eder.

Davranışsal finansçılar bu modele itiraz ederlerken defter değeri argümanını

kullanmışlar ve şirketleri defter değerine göre sınıflandırmanın yatırımcıların aşırı

reaksiyon göstermesine sebep olduğunu ileri sürmüşlerdir. Yapılan çalışmalar,

yatırımcıların geçmiş performansı temel alıp öngörülerde bulunduğunu ve yüksek defter

değerleri firmaların düşük değerleri olanlara göre çok daha fazla değerlendiğini

ispatlamıştır.32 Burada oluşan fiyat anomalisi CAPM tarafından açıklanamamaktadır.

Ayrıca geçmiş dönem veya dönemlerde iyi kazandırmış hisse senetlerinin yine aynı

dönemlerde düşük getirili olanlardan daha iyi bir performans sergilemeye devam etmesi

ve bu şekilde ortaya çıkan anomali de (momentum) CAPM tarafından

açıklanamamaktadır.33

2.4. Etkin Piyasalar Hipotezi

Tam rekabet piyasası modelinin hisse senedi piyasalarına uygulanmış şekli

olan etkin piyasalar hipotezi (efficient markets hypothesis) literatüre E.F. Fama

tarafından kazandırılmıştır. Etkin piyasa “rasyonel, kar maksimizasyonu amaçlayan,

31 Bostancı, a.g.e., s.8.

32 Josef Lakonishok, Andrei Schleifer ve Robert W. Vishny, “Contrarian Investment, Extrapolation and Risk”,

NBER Working Papers, Working Paper No. 4360, 1993, ss.2–26.

33 Jonathan Lewellen ve Stefan Nagel, “The Conditional CAPM Does Not Explain Asset-Pricing Anomalies”,

NBER Working Papers, Working Paper No. 9974, 2005, ss.1–4.

xix

birbirleriyle rekabet eden, hisse senetlerinin gelecekteki fiyatlarını öngörmeye çalışan

çok sayıda yatırımcının bulunduğu ve hisse senetlerinin değerini etkileyebilecek mevcut

bilginin bütün yatırımcılara ulaştığı piyasa” olarak tanımlanmaktadır.34

Fama, EPH dâhilinde rassal yürüyüş teorisiyle (random walk) piyasadaki

birbirini izleyen fiyat değişimlerinin bağımsız olduğunu ve normal dağılıma uyduğu

hipotezlerini de ortaya atmıştır.35 Ayrıca yeni bir bilginin ortaya çıkması durumunda bu

bilginin bütün etkisi piyasa fiyatlarına anında yansıyacaktır. Bu yüzden bu bilgileri

kullanarak yüksek kazanç sağlayacak bir yatırım stratejisi uygulanamamaktadır.36

EPH, üç temel argüman üzerinde durmaktadır:

Yatırımcılar rasyoneldir ve menkul kıymetleri rasyonel olarak

değerlendirirler.

Bazı yatırımcılar rasyonel değilse bile, rasyonel davranmayan

yatırımcıların davranışları birbirini dışlar ve böylece fiyatlar

etkilenmemiş olur.

Yatırımcılar aynı yönde rasyonellik dışı davranış sergilerlerse, piyasada

bulunan rasyonel arbitrajcılar, bu davranışların fiyatlarını etkilemesini

engellerler.

EPH, piyasaları etkinlik tiplerine göre üçe ayırmıştır:37

Zayıf formda etkinlik: Bu tip bir piyasada fiyatlar geçmişte oluşan fiyat

hareketleri bilgisini yansıtır. Buradan gelen bilgi herkesçe bilineceği için fiyat

hareketlerini takip ederek getiri sağlamak mümkün değildir.

Yarı güçlü formda etkinlik: Fiyatlar geçmiş fiyat hareketleri bilgisinin yanı

sıra kamuya açıklanan bütün bilgileri de yansıtır. Bu piyasada getiri elde etmek insider

trading yoluyla yapılabilir.

34 Bostancı, a.g.e., s.6

35 Eugene F. Fama, “The Behavior of Stock-Market Prices”, Journal of Business, Vol. 38, No. 1, 1965, s.35.

36 Berk, a.g.e., s.448

37 Berk, a.g.e., s.451.

xx

Güçlü formda etkinlik: Fiyatların mevcut tüm bilgileri yansıttığı piyasalardır.

Bu formda dışsal değişkenlerin fiyatları aşağı yukarı hareket ettirmeyeceği, denge

çizgisini kaydıracağı ifade edilmektedir.38

EPH, özellikle piyasada anomalilerle karşılaşıldığında sorunlarla

karşılaşmaktadır ve piyasanın durumu açıklayabilecek nitelikte önermeler

barındırmamaktadır hatta gözlemlenen kanıtlar piyasaların anlatılan şekilde etkin

olmadığını gözler önüne sermektedir.

Etkin olduğu iddia edilen bir piyasada yatırımcıların beklentilerinin homojen

olması beklendiğinden çok fazla alım satım işleminin olmaması gerekmektedir. Aynı

şekilde rasyonel bir yatırımcı bir bilgiye dayanarak agresif bir şekilde işlem

yapmamalıdır. Ancak piyasalarda kimi zaman belirgin bir haber olmadan yaşanan

çöküşler olduğu gibi bazen aynı haberlere değişik zamanlarda farklı şiddette tepkiler

verildiği de görülmektedir.39 Örneğin New York Times gazetesinde 1998 yılında ilk

sayfada yer alan haberde EntreMed adlı biyoteknoloji firmasının geliştirdiği ilacın

lisansını alması hisse senetleri fiyatların çok ciddi yükselişlere sebep olmuştur. Aynı

sektördeki şirketlerin hisse senetlerinin yükselişine neden olan bu haberin daha önce

Times dergisi ve çeşitli bilimsel yayınlarda çıkmış olması bilginin piyasalardaki

fiyatları yansıtması ilkesiyle çelişmektedir.

Mehra ve Prescott tarafından 1985’te ortaya atılan ve literatüre hisse senedi

primi bilmecesi (the equity premium puzzle) olarak geçen durumda da hisse senetleri

piyasalarının kısa dönemli dalgalanmalar yüzünden riskli görülmesi ve insanların hisse

senetlerini ellerinde tutmak yerine daha uzun dönemli yatırımlara yönelmesi

işlenmektedir. Ancak yapılan çalışmalar hisse senedi piyasası getirilerinin 1926–2000

yılları arasındaki dönemde hazine bonosu getirilerinden çok daha fazla olduğu ortaya

konmuştur.40 Bu durumda risksiz getiri oranı üzerinde prim talep etmesi gereken etkin

38 Bostancı, a.g.e., s.8.

39 Donald C. Langevoort, “Taming the Animal Spirits of the Stock Markets: A Behavioral Approach to Securities

Regulation”, Georgetown University Law Center 2002 Working Paper Series, Working Paper No.305241.

40 Rajnish Mehra ve Edward C. Prescott, “The Equity Premium In Prospect”, NBER Working Papers, Working

Paper 9525, http://www.nber.org/papers/w9525 (1 Aralık 2010), s.8.

xxi

piyasa modeline uygun yatırımcı modelinin bilişsel bir kusurla hareket ettiği

görülmektedir.

Literatüre “insider trading” olarak geçen kavram da EPH’nin gerçekliğini

azaltmaktadır. EPH’e göre tam etkin bir piyasada yatırımcılar elde ettikleri bilgilerle

diğer yatırımcılardan daha fazla kazanamazlar. Ancak tam etkin olduğu iddia edilen

ABD piyasalarında bile içsel bilgilerin aşırı kazanç sağlayacak şekilde piyasaya

yayılmadan önce kullanılmasıyla kazanç sağlanabilmektedir.41 Ek olarak, Seyhun

yaptığı araştırmayla ABD’de insiderların geleceğe olağan dışı fiyat değişimlerini

tahmin etmede normal yatırımcılardan daha başarılı olduğunu ortaya koymuştur.42

EPH’e getirilen bir eleştirel yaklaşım da sınırlı arbitraj yaklaşımıdır. EPH’e

göre rasyonel olmayan davranışlar sergileyen yatırımcılar, bir hisse senedinin fiyatını

temel değerlerinden saptırırlarsa rasyonel yatırımcılar için bir kazanç fırsatı doğacak

ve hemen bu fırsatı değerlendirerek, yani arbiraj imkânından faydalanarak fiyatların

temel düzeyine gelmesini sağlayacaklardır. Piyasalarda sıklıkla yapılan açığa satış

işlemlerinin temelinde de bu yatırım stratejisi yatmaktadır.

Ancak Barberis ve Thaler risksiz ve maliyetsiz bir kazanç mümkün değildir.

Tamamen rasyonel olmayan yatırımcıların davranışları yüzünden zaten fiyatlar temel

düzeyden sapmalar gösterirler. Bu yüzden arbitraj imkânından kolaylıkla para

kazanabilmek (free lunch) için fiyatların temel düzeyinin olması yani piyasa etkinliği

gerekmemektedir.43

Arbitrajı sınırlayan üç etken vardır:

Temel risk (fundamental risk)

Rasyonel olmayan yatırımcı riski (noise trader risk)

İşlem maliyetleri (implementation costs)

41Berk, a.g.e., s.452.

42H. Nejat Seyhun, “Insiders’ Profits, Costs of Trading, And Market Efficiency”, Journal of Financial

Economics, Vol. 16, 1986, s.210.

43Barberis ve Tahler, a.g.e., ss.4–8.

xxii

Temel risk; arbitrajcının yanılıyor olma ihtimalinden kaynaklanmaktadır. Bu

ihtimali farklı bir şekilde, karamsar davranarak fiyatı aşağı çeken irrasyonel davranış

sahibi yatırımcının aslında haklı olması ihtimali olarak da anlatılabilir. Söz konusu hisse

senedi, daha kötü haberlerle de değer kaybedebilir.

İrrasyonel davranarak fiyatları aşağı çekmiş olan karamsar yatırımcı, bu

davranışlarına devam ederek arbitraj imkânından faydalanmak isteyen rasyonel

yatırımcı için oluşturduğu risk arbitrajı sınırlamaktadır.

Arbitrajı kullanan yatırımcının elde edeceği kar menkul kıymetin satılacağı

temel fiyat ile menkul kıymetin alındığı sapmış fiyat arasındaki farktır (spread) ancak

işlem maliyetleri bu farkı azaltarak arbitraj karını sınırlamaktadır.

xxiii

3. YATIRIMCI PSİKOLOJİSİNİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER

İnsanların, (yatırım gibi) belirsizlik ve risk içeren durumlarda nasıl karar

aldıklarına ilişkin geliştirilen geleneksel modellerde insanların bütün olası sonuçların

risklerini ve getirilerini ağırlıklandırarak bir hesaplama yaptıkları ve bu

hesaplamaların sonuçlarına göre ortaya çıkan en iyi risk/getiri tercihlerini seçtikleri

öngörülmektedir. Söz konusu karar alma teorilerinin en zayıf tarafı insanların karar

alırken duygularından etkilenmedikleri varsayımıdır. Halbuki insanların, özellikle risk

ve belirsizlik içeren durumlarda, duygularından fazlasıyla etkilendikleri yönünde

birçok kanıt vardır. Son zamanlarda yapılan çalışmalarda, hisse senedi fiyatları ile

hava durumundan, biyoritmden ve sosyal olaylardan etkilenen ruh halindeki

dalgalanmalar arasındaki ilişkiler incelenmektedir. Ruh halindeki değişmeler yatırımcı

kararlarını etkilerken, bu değişimler geniş bir yatırımcı kitlesini paralel yönde

etkiliyorsa hisse senedi fiyatları da etkilenmektedir.

Thaler (2000) gelecekte yapılacak iktisat araştırmalarında iktisadi karar almada

duyguların etkisi üzerinde daha fazla durulacağını düşünmektedir. Karar almada

duyguların özellikle “tatmin edici” kararlar alınırken daha etkili olduğu

düşünülmektedir.

Biliş psikolojisinin önemli isimlerinden Daniel Kahneman ve Amos

Tversky’nin 1970’lerde belirsizlik durumunda karar alma sürecine ilişkin yaptıkları

çalışmalar, 1980’lerde iktisatçıların dikkatini çekmiş ve piyasalarda yaşanan

“anomalileri” psikolojinin de yardımıyla anlamaya çalışmışlardır.

Kahneman ve Tversky (1974, 1979) yaptıkları çalışmalarda belirsizlik

durumunda yargılamanın ve karar vermenin sistematik bir şekilde geleneksel

ekonomik modellerdeki kuralları ihlal ettiğini ortaya koymuşlardır. İlk çalışmalarında

insanların genellikle iktisadi ve olasılıkla ilgili konularda teorilerde öngörülenden

farklı hareket ettiklerinden yola çıkarak, insanların belirsizlik altında karar verirken

olasılık hesapları yapmak yerine sistematik bir şekilde bazı zihinsel kestirmeler

(heuristics) kullandıklarını göstermişlerdir.

xxiv

Biliş psikolojisi insanların karar alırken optimizasyon çözümleri yaparak değil

zihinsel kısayollar (heuristics) kullanarak karar aldıklarını öne sürmektedir. Heuristics

insan beyninin karmaşık problemleri çözmek için kullandığı zihinsel kestirme yollar

olarak tanımlanabilir. 44

Buluşsal Yöntemler (heuristics) teriminin sözlük anlamı insanların kendileri

için bir şeyleri bulma yöntemidir ki bu yöntem genellikle deneme yanılmadan

oluşmaktadır. Ancak bireylerin karar alma konusundaki sorunlarını çözmek için

kullandıkları bu buluşsal yöntemler yanlış kararlara da yol açabilmektedir. Diğer bir

ifadeyle, insanlar belirli bir konuda karar almaya çalışırken önlerinde hazır bulunan

bilgiyi kullanmak için buluşsal yöntemleri ve sahip oldukları önyargıları da karar

sürecinde kullanmaktadır. Ancak bireylerin belirli hatalar yapması olasıdır, çünkü

kullandıkları buluşsal yöntemler mükemmel değildir ve sahip oldukları önyargılar

onları yanıltma eğilimindedir.45

Bilişsel yöntemler sistematik düşünme ve olayları çok yönlü değerlendirerek

alternatif çözüm yolları üzerinde durmaktan ziyade çok az düşünmeyi gerektirir. Rutin

kararların alınmasında işlem karmaşıklığını engelleyen ve fayda sağlayan bu

yöntemler bazı durumlarda sistematik hataların oluşmasına ve karar hatalarına neden

olabilmektedir. Kişilerin; aşırı bilgi yüküyle karşı karşıya kaldıklarında, çözmeleri

gereken bir problemde dikkatli ve özenli bir şekilde düşünme zamanı

bulamadıklarında, şansa bağlı olan ve çok fazla önem arz etmeyen kararlar almaları

gerektiğinde ve karar noktasında ilgili olaya ilişkin yeterli bilginin olmaması

durumlarında bu yöntemleri kullanma yoluna başvurduğu söylenmektedir.

Yatırımcılar da yatırım kararlarını verirken finansal piyasalardaki bilgileri bilişsel

yöntemler ile değerlendirmekte ve edindikleri tecrübelerinden gelen sonuçlarını analiz

sürecine sokarak yanlış kararlar verebilmektedir.46

44 Bostancı, a.g.e., ss.14-16.

45Şakir Turan, “Davranışsal Finans Perspektifinden Döviz Piyasasında Etkin Piyasalar Hipotezinin Test

Edilmesi”, (Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul Üniversitesi SBE, 2010), ss.23–24.

46 Berna Bülbül, “Risk ve Getiri Kavramlarına Farklı Bir Yaklaşım: Davranışsal Finans ve İMKB Üzerine Bir

Uygulama”, (Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul Üniversitesi SBE, 2008), s.37.

xxv

3.1. Aşırı İyimserlik (Overoptimisim)

Yatırımcılar genellikle aşırı iyimserliğe sahiptirler. İnsanlar genellikle olayların

istenen ve tercih edilen sonuçlar doğuracağına dair yüksek beklentilere sahipken,

istenmeyen sonuçların olma olasılığını ise küçümserler.47

Bu tip bir aşırı iyimserlik durumunun ortaya çıkmasının sebebi olarak, kısıtlı

bir rasyonellikten doğan, bilgiye önyargılı ve taraflı yaklaşılması gösterilebilir.

İnsanlara gelecekteki piyasa durumlarına dair eşit ölçüde pozitif ve negatif bilgi

verildiğinde, yatırımcılar pozitif verilere daha çok önem vermekte ve geleceğe dair

daha iyimser bakış açılarına sahip olmaktadırlar.48

3.2. Aşırı Güven (Overconfidence)

Aşırı güven; yatırımcıların zayıf alım satım kararları almalarına – çok fazla

alım satım yapma, yüksek risk alma ve en sonunda portföylerinden kayıplar verme

gibi, neden olabilir. Yatırımcılar kendilerine duydukları bu aşırı güven nedeniyle

kendi düşüncelerinden fazlasıyla emin hale gelirler ve bunun sonucunda işlem hacmi

artar. Bu düşüncelerini daha önceden elde ettikleri bilgilerin tutarlılığına ve

kendilerince bu bilgileri nasıl yorumladıklarına bağlı olarak oluştururlar. Kendine aşırı

güvenen yatırımcılar kendi değerlendirmelerine fazlasıyla inanırlar ve başkalarının

görüşleriyle çok fazla ilgilenmezler.49

Kendine fazla güvenme en çok; zor görevlerde, düşük öngörülebilirliliğe sahip

tahminlerde ve hızlı ve açık geri bildirime sahip olmayan teşebbüslerde ortaya

çıkmaktadır. Örneğin piyasada bulunana diğer yatırım araçlarından daha iyi bir

performans gösterecek hisse senedi seçmek zor bir görevdir. Tahmin edilebilirliliği

düşüktür ve geri bildirim zordur. Bu nedenle de hisse senedi seçimi, insanların

kendilerine aşırı güvendikleri durumlardan biridir.

47 Hersh Shefrin, Behavioral Corporate Finance, New York: McGraw-Hill & Irwin, 2007, s.3.

48Masashi Toshino ve Meguni Suto, “Cognitive Biases of Japanese Institutional Investors: Consistency with

Behavioral Finance”, 12th Conference on the Theories and Practices of Securities and Financial Markets , Tokio:

Waseda University Institute of Finance, 17-18 December 2004, s.6.

49John R. Nofsinger, The Psychology of Investing, Third Edition, New Jersey: Pearson Prentice Hall, 2005, s.11.

xxvi

Buna bağlı olarak, kendine aşırı güvenen yatırımcıların bir menkul kıymetin

değerine dair sahip oldukları bilgilerin doğruluğuna, olduğundan daha fazla değer

biçtiklerini gösteren çalışmalar yapılmıştır. Bu kişiler, bir menkul kıymetin değerine

dair yaptıkları değerlendirmelerin diğer kişilerin değerlendirmelerinden daha tutarlı

olabileceği olasılığını oldukça yüksek görmektedirler. Bu nedenle kendine aşırı

güvenen yatırımcılar, kendi değerlendirmelerine daha güçlü bir şekilde inanmakta ve

diğerlerinin görüşleriyle çok da fazla ilgilenmemektedirler.

Rasyonel yatırımcılar, beklenen faydalarının artacağı ölçüde bilgi sahibi olmak

ve alım-satım yapmak isterler. Diğer taraftan kendine aşırı güvenen yatırımcılar, çok

fazla alım-satım işlemi yaparak beklenen faydalarını azaltırlar ve yatırımlarından elde

edecekleri karın yüksek olacağına dair gerçekçi olmayan beklentiler içine girerler.

Ayrıca bunları yaparken yatırım kararlarına dair bilgilere ulaşmak için çok fazla

kaynak (zaman ve para gibi) tüketirler.50

Araştırmacılar kendine aşırı güven eğiliminin kendini üç şekilde gösterdiğini

gözlemlemiştir.

Kişiler, kendi bilgilerinin doğruluğuna aşırı güvenmektedirler.

Örneğin, kendine fazla güvenen öğrenciler profesörlerinin sorduğu

soruyu doğru bir şekilde cevaplayabileceklerini düşünmektedirler.

Fakat verdikleri cevaplar profesörün beklentilerini karşılayamayabilir.

Bunun sonucu olarak kişiler, belirli görevleri yapabilme yeteneklerini

abartırlar. Aşırı güven, olayların ve risklerin istendiği gibi kontrol

edilebileceği hissini yaratır. Bu kontrol yanılsaması - olayların kontrol

edilemediği durumlarda dahi, yatırımcıların kendi becerilerinin ve

uygulamalarının olumlu sonuçlar doğuracağına inanmalarına yol açar.

Kişilerin kendileri ile ilgili gerçekçi olmayan olumlu

değerlendirmeleri vardır. Mesela bir yatırım kararı alırken kişiler

gerçekçi olmayan bir şekilde akıllıca bir karar aldıklarına inanırlar.

50 Brad M. Barber ve Terrance Odean, “Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, And Common Stock

Investment”, Quarterly Journal of Economics, Vol.116, No.1, 2001, s.263.

xxvii

Genellikle insanlar tam tersini gösteren somut kanıtlarla karşı karşıya

gelseler bile bu inanış sistemlerini değiştirmekte zorlanırlar.51

Finansal piyasalarda yatırımcılar çeşitli yollarla bilgi sahibi olmaya çalışırlar;

dedikoduları veya röportajları incelerler, mali durum tablolarına bakarlar. Eğer bir

yatırımcı, bilgiye ulaşabilme veya diğerlerinin göz ardı ettiği verilerin önemini

belirleme yeteneğine aşırı güvenirse, yapabileceği tahmin hatalarını görmezden gelmiş

olur. Bu nedenle kendine aşırı güvenen yatırımcıyı, herkes tarafından elde edilebilen

bilgiye değil de kendi başına elde ettiği bilgi setine önem veren kişi olarak

tanımlayabiliriz.52

Kendine aşırı güvenen yatırımcıların piyasa üzerinde bazı etkileri

bulunmaktadır. Bunlar;

Yatırımcılar kendilerine aşırı güvendiklerinde piyasalarda işlem hacmi

artmaktadır.

Aşırı güven yatırımcıların beklenen getirisini azaltmaktadır ve kendine

aşırı güvenen yatırımcılar portföylerinde çeşitlendirme

yapmamaktadırlar.

Aşırı güven piyasalardaki dalgalanmaları ve piyasa derinliğini

arttırmaktadırlar.

Kendine aşırı güvenen yatırımcılar, piyasanın, rasyonel yatırımcıların

getirdikleri bilgilere gereğinden az tepki vermesine neden olurlar.53

3.3. Bilişsel Çelişki (Cognitive Dissonance)

Bilişsel çelişki, kişilerin görüşlerinin veya varsayımlarının yanlış olduğuna dair

somut gerçeklerle karşılaştıklarında yaşadıkları zihinsel çelişkidir. Diğer bir ifadeyle,

51Gauri Manglik, “Countering Over-Confidence and Over-Optimisim by Creating Awareness and Experiental

Learning Amongst Stock Market Players”, 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=954861 (30 Kasım

2010), s.6

52 Kent Daniel, David Hirshleifer ve Avaindhar Subrahmanyam, “Investor Psychology and Security Market

under-and Overreactions”, The Journal of Finance, Vol.53, No.6, December 1998, s.1841.

53 Terrance Odean, “Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traders Are Above Average”, The Journal of

Finance, Vol.53, No.6, 1998, ss.1888–1889.

xxviii

bilişsel çelişki yanlış inanışlardan sonra ortaya çıkan pişmanlık olarak

adlandırılabilir.54

Buna göre insanlar bir seçim yapıp da seçimlerine dair olumsuz bir geribildirim

aldıklarında, seçimleri ve aldıkları tepkiler uyumsuz hale gelmekte ve kişi bu

uyumsuzluğu gidermek için daha iyiye gitmesi umuduyla seçimlerine daha fazla

tutunmaya başlamaktadır.55

İnsanlar doğru kararları aldıklarını hissetmek isterler ve bu nedenle düşünceleri

geçmişte aldıkları kararlarla uyumlu olması için değişebilir. Örneğin, at yarışı oynayan

bahisçilerle ilgili kendi atlarının kazanma şansı üzerine bir anket yapılmıştır. Bahsini

yatırmış olan bahisçiler henüz herhangi bir ata para yatırmamış olan bahisçilere göre

kendi atının kazanma olasılığına daha fazla inanmaktadır. Bahsini yatırmadan önce bu

bahisçiler kazanma şansları konusunda daha tereddütlü iken bahislerini yatırdıktan

sonra, düşünceleri aldıkları kararlarla uyumlu olarak değişmiştir.56

3.4. Doğrulama Eğilimi (Confirmation Bias)

Yöneticilerin, kendi görüşlerini doğrulamayan bilgileri dikkate almazken,

kendi düşünce ve kararlarını teyit eden bilgilere önem vermesi doğrulama eğilimi

olarak bilinmektedir. Yöneticiler genelde ne duymak isterlerse onu duyarlar.

Zamanlarının çoğunu kendi görüşlerinin neden doğru olduğunu destekleyen kanıtlar

bulmak için harcarlar. Öte yandan, kendi düşüncelerinin yanlış olduğunu gösterme

ihtimali olan bilgilere ulaşmak için çok az zaman harcamaktadırlar.57

Örneğin; yeni araba alan kişiler, satın alım işlemi gerçekleştikten sonra

almadıkları arabalarla ilgili olan reklamları okumaktan kaçınır ve aldıkları arabaların

reklamları ile ilgilenirler.58

54 Robert J. Shiller, “Human Behavior and The Efficiency of The Financial System”,

http://cowles.econ.yale.edu/P/cp/p10a/p1025.pdf (30 Kasım 2010), s.1314.

55Aysun Özen, “Yürekten Bağlılık Nereye Kadar?”, PİVOLKA, 2004, 3(14)

http://www.elyadal.org/pivolka/14/baglilik.htm (1 Aralık 2010), ss.15-17.

56 Nofsinger, a.g.e., s.39.

57 Shefrin, a.g.e., s.7.

58 Shiller, a.g.e., s.1314.

xxix

3.5. Tutuculuk (Conservatism Bias)

Tutuculuk bireylerin yeni kanıtlar karşısında kendi düşüncelerini değiştirmekte

yavaş kaldıklarını ifade eder. Tutucu bireyler karşılarına çıkan yeni bilgi setlerini göz

ardı edebilirler çünkü bu bireyler yeni bilginin geçici bir yapıya sahip olduğuna

inanmaktadırlar ve böylece daha önceki değerlendirmelerine bağlı kalırlar. Sonuç

olarak, yeni bilgi karşısında varlık dağılımını sadece kısmi olarak değiştirir. Özellikle,

bu bireyler yeni, faydalı istatistiki bilgileri çok fazla dikkate almazken, daha önceki

kararlarını almada kullandıkları daha az faydalı bilgilere daha fazla önem verirler. Bu

durum yatırımcıların önceki bilgileri konusunda kendilerine aşırı güvenmeleri olarak

tanımlanabilir.59

3.6. Çapalama (Anchoring)

Yöneticiler tahminlerini geliştirirken sıklıkla, aşina oldukları bilgilerden

başlayarak yola çıkarlar ve sonrasında bu başlangıçtaki değerleri yeni verileri ve

olayları yansıtması amacıyla düzenlerler. Tıpkı bir gemiden denize atılan çapanın

geminin uzaklara sürüklenmesini önlediği gibi, yöneticilerin başlangıçta kullandıkları

bilgiler, bu yöneticilerin başlangıçta verdikleri hükümlerden uzaklaşmamasına neden

olur. Bu eğilim çapalama eğilimi olarak adlandırılmıştır. Buna göre kişiler başlangıçta

akıllarında bulunan değerleri kullanmakta, bunlardan çok fazla uzaklaşmamakta ve

yeterli değişiklik yapmamaktadırlar.60

Kişilerden nicel değerlendirmeler yapmaları istendiğinde, bu

değerlendirmelerin kendilerine sunulan seçeneklerden etkilenerek yapıldığı bilinen bir

gerçektir. Yani bireyler kararlarını kendilerine sunulan seçeneklere dayanarak

almaktadırlar. Çapalama etkisinin açıkça görüldüğü örneklerden biri anket

çalışmalarıdır. Anketörler kişilere gelirlerinin ne kadar olduğunu ankette sunulan

aralıklara göre cevaplamalarını istemiştir. Yapılan çalışmalarda insanların verdikleri

cevapların sunulan bu aralıklardan etkilendiği gözlemlenmiştir.61

59 Barberis, Shleifer ve Vishny, a.g.e., s.315.

60 Shefrin, a.g.e., s.9.

61 Shiller, a.g.e., s.1314.

xxx

3.7. Temsiliyet Kısayolu (Representativeness Heuristics)

Temsil edilebilirlik yanlılığı, yargıya varırken en son, en fazla göze çarpan ve

olağandışı görünen unsurlara aşırı ağırlık verilmesi ve dağılım popülasyonunun

istatistiki özelliklerini göz ardı etme eğilimidir.62

İstatistikteki büyük sayılar kanununa (law of large numbers) göre bir

örneklemin, içinden çıktığı popülasyon hakkında bilgi verebilmesi için yeterince

büyük olması gerekir. Psikolojideki küçük sayılar kanununa (law of small numbers)

göre insanlar örneklem büyüklüğünü dikkate almadan popülasyon hakkında kanaat

sahibi olurlar. Bu durum insanların küçük gözlemlerden büyük sonuçlar çıkarmalarına

neden olur.63

Temsiliyet kısayoluna bir örnek verecek olursak, komşusu tarafında şu şekilde

tanımlanan bir bireyi ele alalım: Steve çok utangaç ve içine kapanıktır, her zaman

yardımsever bir insandır. Fakat dış dünyayla veya insanlarla ilişkisi çok azdır.

Alçakgönüllü bir kişiliğe sahiptir, düzene ve detaylara çok önem verir. İnsanlara

Steve’in kütüphaneci, öğretmen veya avukat gibi mesleklerden hangisini yapma

olasılığı en yüksektir diye sorulduğunda, insanların cevabı kütüphaneci olmaktadır.

Çünkü Steve daha çok kütüphanecileri çağrıştırmakta olup kütüphanecilerin temsilcisi

olmuştur.

Temsilcilik iyi bir yol gösterici olmasına rağmen bazen insanların yoldan

sapmaları yani yanılmalarına neden olabilmektedir. Yukarıdaki örnekte,

kütüphanecilerle avukatların nüfus içinde oranı karşılaştırıldığında olasılık açısından

Steve’in avukat olması çok daha muhtemeldir. Burada sayılan az sayıdaki özelliğin

kütüphaneciyi temsil ettiği düşünülmektedir.64

Shleifer, küçük sayılar kanununun ve temsiliyet kısayolunun finansal

piyasalarda görülen birçok anomaliyi açıklayabileceğini söylemektedir. Örneğin, hisse 62 Numan Ülkü, “Finansta Davranış Teorileri ve İMKB’nin Dezenflasyon Programının Başlangıcında Fiyat

Davranışı”, İMKB Dergisi, Cilt.5, Sayı.17, Ocak/Şubat/Mart 2001, s.106.

63 Bostancı, a.g.e., s.20.

64 Daniel Kahneman ve Amos Tversky, “Judgement Under Uncertainty: Heuristics and Biases”, Science,

Vol.185, No.4157, September 1974, s.1124.

xxxi

senetleri fiyatlarının yeni bir bilgiye aşırı tepki vermesinin, küçük sayılar kuralından

hareketle, haberin etkisini abartan yatırımcılardan kaynaklandığı söylenebilir.65

3.8. Mevcudiyet Önyargısı (Availability Bias)

Bazı durumlarda insanlar bir olayın olma olasılığını o olayla ilgili daha

önceden tecrübe edilmiş ve akla kolaylıkla getirilebilen geçmiş deneyimlerine bakarak

ölçerler. Örneğin; bir kişiden orta yaşlı insanlar arasında kalp krizi görülme sıklığını

değerlendirmesi istenildiğinde, bu kişi kendi tanıdık çevresinde ki olayları

değerlendirerek bir cevap verecektir. Kişinin bir karar alacağı olaya dair geçmişte

yaşadıkları ne kadar çoksa, kararını vermesi o kadar kolay ve hızlı olacaktır. Burada

önemli olan kişinin hafızasıdır. Hafızada olaya ilişkin bilginin yer alması durumunda,

bu olayın gerçekleşme ihtimaline daha fazla ağırlık verilirken, hafızada bilgiye

ulaşılmaması durumunda ise daha düşük ağırlık verilmektedir. Ayrıca bireyler,

dikkatlerini çeken ve onlara tanıdık gelen olayları daha iyi hatırlamaktadırlar. Örneğin;

bir evi yanarken görmenin bir birey üstündeki etkisiyle, o evin yandığını gazete de

okumanın etkisi arasında fark vardır ve bu nedenle kişi tecrübe ettiği şekle göre bu

olayı hatırlayacak veya hatırlamayacaktır. 66 Bu nedenle insanlar güncel, dikkat çeken,

göze çarpan bilgilere daha fazla güven ve ilgi duymakta ve onlara daha fazla ağırlık

vermekte olup buna karşın istatistiksel bilgilere daha az önem vermektedir.

3.9. Belirsizlikten Kaçınma ve Aşina Olanı Tercih Etme (Ambiguity

Aversion)

Gerçek hayatta olayların olma olasılığı objektif bir şekilde nadiren

bilinmektedir. Fakat bir ekonomik karar alıcı karşısına çıkan iki olaydan birine dair

göreceli olarak daha fazla bilgiye sahipse nasıl davranacaktır? Belirsizlikten kaçınma,

insanların bilinmeyen olasılıklardan çok, bilinen olasılıklara dayalı riskler almayı

tercih ettikleri anlamına gelmektedir. Yani bilgi insanlar için önemlidir. İnsanlar,

tanıdıkları, aşina oldukları şeyleri tercih etmekteler ve belirsizliklerden

kaçınmaktadırlar.

65 Bostancı, a.g.e., s.20.

66 Kahneman ve Tversky, a.g.e., s.1127.

xxxii

Ellsberg (1961) tarafından bu konuda yapılan klasik bir deneyi ele alalım.

İki kap olduğunu varsayalım. İkinci kapta 50 kırmızı ve 50 mavi olmak üzere

100 top vardır. Birinci kapta da mavi ve kırmızı olmak üzere 100 top vardır fakat bu

sefer bunların oranı bilinmemektedir. Buna göre şu iki oyun önerilmektedir:

a1: Birinci kaptan bir top çekilecektir, kırmızı gelirse $100, mavi gelirse $0

verilecektir.

a2: İkinci kaptan bir top çekilecektir ve kırmızı gelirse $100, mavi gelirse $0

verilecektir.

Daha sonra ise şu oyun önerilmektedir:

b1: Birinci kaptan bir top çekilecektir, mavi gelirse $100, kırmızı gelirse $0

verilecektir.

b2: İkinci kaptan bir top çekilecektir, mavi gelirse $100, kırmızı gelirse $0

verilecektir.

Yapılan deneyler sonucunda görülmektedir ki; a2, a1’e, b2 ise b1’e tercih

edilmektedir. Bu deneyden anlaşılacağı üzere, insanlar bilmedikleri bir durumu tercih

etmemektedirler. 67

3.10. Önceden Biliyordum Yanılgısı (Hindsight Bias)

Bu yanılgı en basit şekliyle “Ben zaten biliyordum” düşüncesine sahip

bireylerin yanılgısı olarak özetlenebilir. Önceden biliyordum yanılgısı, bireylerin bir

olaya dair önceden yapmış oldukları tahminleriyle ilgili sonuçlarla karşılaştıklarında

verdikleri cevaptan çok daha farklı cevaplar verme eğilimidir. Örneğin; bir kişi “İnsan

vücudunda kaç kemik vardır? sorusuna tahmini bir şekilde “450” cevabını vermiş ve

daha sonra “214” yanıtını almıştır. Bunun üzerine verdiği cevabı “350” civarında

anımsamıştır. Bu durum ilk verdiği cevaptan %42.4’lük bir sapma olduğunu

göstermektedir ve bu durum önceden biliyordum yanılgısı olarak adlandırılmaktadır.68

67Barberis ve Thaler, a.g.e., s.20.

xxxiii

Sonucu bildiğini düşünme eğilimi, bireylerin bir olayın sonucunu öğrendikten

sonra, sanki en başından beri o sonucun gerçekleşeceğini biliyorlarmış gibi

hissetmelerine neden olmaktadır ve bu nedenle kişiler tahminlerinin olduklarından

daha tutarlı olduğuna inanma gibi bir eğilim içine girerler. Bu yanılgı kendimizi

olduğumuzdan daha başarılı tahminciler olarak görmemize ve dünyanın olduğundan

daha tahmin edilebilir bir yer olduğuna inanmamıza neden olabilir. Önceden

biliyordum yanılgısı, geçmişte yaptığımız tahmin hatalarından ders almamıza mani

olabilir. Bu nedenle de tahmin becerilerimizi, geçmiş tecrübelere dayanarak

geliştirmemizi engeller ve kişilerin kendilerine duydukları aşırı güven duygusunu

tetikler.69

3.11. Donatı Yanılgısı (Endowment Bias)

Bu yanılgıya sahip insanlar bir varlığın mülkiyet haklarını ellerinde

bulundurdukları zaman bulundurmadıkları zamana göre, o varlığa daha fazla değer

verirler. Diğer bir ifadeyle, insanların sahip oldukları bir objeyi elden çıkarırken

istedikleri bedel, o objeyi elde etmek için katlanmak zorunda oldukları maliyetten

daha fazla olmaktadır. Bu eğilime yatırımcılar açısından bakıldığı zaman ise,

yatırımcıların varlıklarını değiştirmekten kaçındıkları görülmüştür.70

Knetsch ve Sinden (1984) tarafından bu eğilime dair yapılan bir deneyde

katılımcılara bir piyango bileti veya $2.00 verilmiştir. Bir süre sonra, her deneğe

ellerinde bulunan piyango bileti veya parayı birbirleriyle değiştirme şansı verilmiştir.

Çok az deneğin birbiriyle değiş tokuş yaptığı görülmüştür. Bu anomalinin değerler

arasında bir asimetri durumundan kaynaklandığı görülmüştür ve Kahneman ve

Tversky (1984) bu davranışı “kayıptan kaçınma” olarak adlandırmıştır. Buna göre bir

objeden vazgeçmeden kaynaklanan memnuniyetsizlik, o objeyi almakla elde edilen

faydadan daha fazladır.71

68 Riidiger F. Pohl, Micheal Bender ve Gregor Lachmann, “Hindsight Bias Around the World”, Experimental

Psychology, Vol.49, No.4, 2002, s.270.

69 Paul Goodwin, “Why Hindsight Can Damage Foresight?”, Foresight The International Journal of Applied

Forecasting, Spring 2010, s.5.

70 Nofsinger, a.g.e., ss.35-37.

xxxiv

3.12. Çerçeveleme Yanılgısı (Framing Bias)

İnsanlar olayların sunuş şekillerine göre farklı reaksiyonlar verebilmekte,

olayların ifade ediliş biçimine göre kararları çok çabuk etkilenmekte ve değişim

gösterebilmektedir.72

Çerçeveleme etkisi ile ilgili olarak Kahneman ve Tversky tarafından yapılan

bir deney şu şekildedir.

Size $1,000 verilse aşağıdakilerden hangisini seçersiniz?

A: %50 olasılıkla $1,000 kazanacaksınız.

B: %100 olasılıkla $500 kazanacaksınız.

Size $2000 verilse aşağıdakilerden hangisini seçersiniz?

C: %50 olasılıkla $1000 kaybedeceksiniz.

D: %100 olasılıkla $500 kaybedeceksiniz.73

Birinci sorunun yöneltildiği deneklerin %84’ü B şıkkını seçerken, ikinci

sorunun yöneltildiği deneklerin %69’u C seçeneğini tercih etmiştir. Bu sorular

çerçeveleme yanılgısının insanların aldıkları karar üzerinde nasıl bir etki bıraktığını

göstermiştir. Aslında A ve C seçenekleri aynı olup; bu seçeneklerin kabul edilmesi

durumunda %50 olasılıkla $2000 kazanma veya %50 olasılıkla $1000 kazanma

ihtimali doğmaktadır. B ve D seçenekleri de aynıdır ve %50 olasılıkla $1500

kazanmayı ifade etmektedir. Sorulara verilen yanıtların farklı olmasının sebebi

çerçeveleme etkisidir. Aynı gerçekleşme olasılığına ve getiriye sahip iki seçenek,

sunum formatları nedeniyle farklı değerlendirilebilmektedir.74

71 Daniel Kahneman, Jack L. Knestsch ve Richard H. Thaler, “Anomalies: The Endowment Effect, Loss Aversion,

and Status Qou Bias”, Journal of Economic Perspectives, Vol.5, No.1, Winter 1991, s.194.

72 Shefrin, a.g.e., s.10.

73 Kahneman ve Tversky, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, s.273.

74 Yasemin Ertan, “Davranışsal Finans ve Pişmanlık Teorisi’nin Döviz Kuru Riskinden Korunma Kararına

Etkisi”, (Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Uludağ Üniversitesi SBE, 2007), ss.32-33.

xxxv

3.13. Pişmanlıktan Kaçınma (Regret Aversion)

Pişmanlık, diğer seçeneğin daha iyi bir sonucu olduğunu ve bunu değiştirmek

için geç kaldığımızı anladığımızda hissettiğimiz acıdır. İnsanlar hata yaptıklarında,

hataları ne kadar küçük olursa olsun, pişmanlık hissederler ve davranışlarını pişmanlık

hissetmemek üzerine programlarlar.75 Alışveriş yapan insanlar çok uzun ve yavaş

ilerleyen bir sırada olup yan tarafta ki sıra seri bir şekilde ilerlese bile sıralarını

değiştirmede isteksizdirler. Aynı zamanda, insanlar piyango biletlerini başka biletler

karşılığında değiştirmede isteksiz davranırlar. Bu isteksizliği açıklamak amacıyla iki

öneride bulunulmuştur. İlk olarak, kişiler önceden tahmin edebildikleri pişmanlık

yüzünden böyle kararlar almaktan çekinebilirler. Karalarını değiştirmemeleri

istenmeyen bir sonuç doğursa bile, aldıkları yeni karar nedeniyle oluşabilecek

istenmeyen durumların kendilerini ilk duruma göre daha kötü hissetmelerine neden

olacağını bilirler. Bu nedenle fikir değiştirmekten ve dolayısıyla acı veren bir hata

yüzünden kendilerine kızmaktan kaçınmış olurlar. İkincisi, insanlar fikirlerini

değiştirmeyip oldukları yerde kalırlarsa istedikleri sonucu elde etme olasılığının daha

yüksek olacağına inanırlar.76

Yatırımlar açısından bakıldığında pişmanlık, insanların geçmişte tercih ettikleri

bir seçeneğin alternatifi olan başka bir seçeneğin, daha iyi bir sonucu olduğunu ve

bunu değiştirmek için geç kaldıklarını anladıklarında hissettikleri acı olarak

tanımlanmaktadır.77

3.14. Kumarcı Tuzağı (Gambler’s Fallacy)

Kumarcı tuzağı olarak bilinen davranış biçimi kendini, bir kumarbazın

herhangi bir şans oyununda arka arkaya birbirine yakın sonuçlar elde edip, daha

sonrasında ki oyunda parasını alternatif cevaba koyması şeklinde gösterir. Örneğin,

adil bir yazı-tura oyununda yazı-tura atan kişiye arka arkaya tura gelirse, o kişi bir

75 Bostancı, a.g.e., s.19.

76 Jane L. Risen ve Thomas Gilovich, “Another Look at Why People Are Reluctant to Exchange Lottery Tickets”,

Journal of Personality and Social Psychology, Vol.93, No.1, December 2006, s.12.

77 Ertan, a.g.e., s.46.

xxxvi

sonra ki seferde parayı attığında yazı gelme olasılığına daha çok inanacaktır. 78 Bu

eğilim kişilerin, aslında birbirinin gerçekleşme olasılığını etkilemeyen olaylar arasında

bir ilişki kurmalarına neden olmaktadır. Yukarıda ki örnekte olduğu gibi, paranın

havaya her atıldığı durumda yazı veya tura gelme olasılığı aslında hep aynıdır ve her

seferinde bu olasılık %50’ye %50 olmaktadır. Fakat insanlar bir olayın sonucunun

arka arkaya hep aynı olması durumunda, bir sonraki seferde o olayın alternatif bir

sonuç doğuracağına daha çok inanmaktadırlar.

3.15. Sürü Davranışı (Herding Behaviour)

Yatırımcıların edindikleri bilgiler ışığında işlem yaptıkları ve bu bilgilerin

fiyatlara yansıdığı ileri sürülmektedir. Diğer bir ifadeyle, finans piyasaları uzun

vadede bilgisel bakımdan güçlü formda etkindir. Ancak yatırımcıların kendi bilgileri

yerine başkalarının işlemlerine göre davranmaları durumunda bu etkinlik ortadan

kalkabilmektedir. Sürü davranışı olarak adlandırılan bu yatırımcı davranışı tipi,

yatırımcıları piyasaya ilişkin bilgi edinmek yerine birbirlerini taklit etmeye

zorlamaktadır. Ancak her benzer davranış, sürü davranışı olarak kabul edilemez.

Yatırımcının verdiği bir yatırım kararını, diğer yatırımcıların kararına göre

değiştirmesi, bir yatırımcı davranışının sürü davranışı olarak kabul edilmesi için ön

koşuldur. Sürü davranışı genel olarak ikiye ayrılabilir: Rasyonel sürü davranışı ve

irrasyonel sürü davranışı. Rasyonel sürü davranışı, temelde temsil probleminden

kaynaklanmaktadır. Yöneticiler, kendi çıkarlarını ve itibarlarını korumak adına sahip

oldukları bilgiyi kullanmayabilmekte, diğer yöneticilerin davranışlarını taklit

edebilmektedirler. İrrasyonel sürü davranışı ise büyük ölçüde yatırımcı psikolojisinden

kaynaklanmaktadır. Buna göre, yatırımcılar inançlarını ve bilgilerini terk ederek diğer

yatırımcıların davranışlarını takip edebilmektedir.79

Meydana gelen birçok yaygın finansal krizin olumsuz sonuçlarından sonra,

“sürü” kavramı yeniden kötülenen bir kavram olarak finansal sözlükte yerini almıştır.

Yatırımcılar ve portföy yöneticileri, yeterli bilgiye sahip olmadan riskli işlere giren ve

78 John A. Nyman, “Is the Gambler’s Fallacy Really a Fallacy?”, 2006, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

abstract_id=944573 (2 Aralık 2010), s.2.

79 Serpil Canbaş ve Serkan Yılmaz Kandır, “Yatırımcı Duyarlılığının İMKB Sektör Getirileri Üzeindeki Etkisi”,

Dokuz Eylül Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt.22, No.2, 2007, s.222.

xxxvii

karşılarına bir takım zorluklar çıktığında hemen güvenli limanlara kaçma eğilimi

gösteren sürüler şeklinde tasvir edilmişlerdir. Bazı gözlemciler, piyasa katılımcılarının

sürü şeklinde hareket etmesinin; dalgalanmaları arttırdığına, piyasaları

dengesizleştirdiğine ve finansal piyasaların kırılganlığını arttırdığına dair endişelerini

sık sık dile getirmektedirler. Bunlar sonucunda akıllara şu sorular gelmektedir: Kar

maksimizasyonu güden ve günden güne birbirine daha çok benzeyen bilgilere sahip

olmaya başlayan yatırımcıların aşağı yukarı eş zamanlarda benzer şekilde

davranmaları neden şaşırtıcıdır? Bu tür bir davranış biçimi şeffaf piyasaların bir

parçası mıdır yoksa başka nedenlere mi bağlıdır?80

3.15.1. Rasyonel Sürü Davranışı

Etkin piyasa hipotezi (EPH) bir bakımdan, sürüler tarafından yürütülen baskın

irrasyonel piyasa kavramının dağıtılmasında oldukça başarılı olmuştur. Etkin

piyasaların önemine dair geliştirilen akademik çalışmalar, tutucu EPH’nin göz ardı

ettiği yatırımcı davranışlarına dair soru işaretli noktalara yeniden değinmektedir.

Birincisi, finansal piyasalar dalgalanma veya kırılganlık göstermektedir. Örneğin,

şirket birleşmeleri ve ilk halka arzlar çoğu kez dalgalar halinde gerçekleşmektedir.

İkincisi, piyasa katılımcıları arasındaki fikir birliği düşüktür. Üçüncüsü, piyasa

katılımcılarının büyük bir çoğunluğu, verdikleri finansal kararların diğer katılımcıların

kararlarından etkilendiğini oldukça sık vurgulamaktadırlar.81 Finansal piyasalarda

rasyonel sürü davranışlarının nedenleri; eksik bilgi, itibar kaygısı ve ücret yapılarıdır.82

3.15.1.1. Bilgiye Dayalı Sürü Davranışı

Yatırımcıların birbirine yakın davranışlarda bulunmalarının en basit ve temel

nedeni, yatırımcıların benzer kararlar vermek durumunda kalmalarıdır. Bu nedenle

bireyler birbirine benzer bilgiye sahip olmakta, benzer seçeneklerle ve sonuçlarla

karşılaşmaktadırlar. Sonuç olarak benzer seçimler yaparlar. Başlangıçtaki bilgi aynı

80 Sushil Bikhchandani ve Sunil Sharma, “Herd Behaviour in Financial Markets”, IMF Staff Papers, Vol.47,

No.3, 2001, ss.279-280.

81 Andrea Devenow ve Ivo Welch, “Rational Herding in Financial Economics”, European Economic Review,

Vol.40, 1996, s.605.

82 Bikhchandani ve Sharma, a.g.e., s.283.

xxxviii

olmasa da aynı sonuçların beklenmesi durumu da sürü davranışının ortaya çıkmasına

neden olabilmektedir. Bu durumda bireyler birbirleriyle iletişim kurarlar veya

birbirlerinin davranışlarını ve davranışlarının sonuçlarını gözlemlerler. Burada asıl

önemli olan nokta, bireylerin hangi alternatifin daha iyi olduğunu nasıl belirlediğidir.

Her yatırımcı, alternatifleri kendisi analiz ederek karar verme imkanına sahiptir fakat

bu insanlar için zaman alıcı ve maliyetli olmaktadır. Bu nedenle burada akla yatan

alternatif, başkalarının bilgisine güvenmektir. Bunun için de yatırımcılar birbirlerinin

davranışlarını gözlemlemeye çalışırlar.83

3.15.1.2. Saygınlığa Dayalı Sürü Davranışı

Portföy yöneticilerinin veya analistlerin itibarlarına veya daha geniş tanımıyla

kariyerlerine dair endişelerinin nedeni, belirli bir yöneticinin yeteneğine veya

becerisine dair belirsizliklerin mevcut olmasıdır. Buradaki temel düşünce, eğer bir

yatırım yöneticisi ve işvereni, bu yöneticinin doğru menkul kıymetleri seçme

konusundaki becerilerine güvenmiyorlarsa, diğer yatırım uzmanlarının davrandığı

şekilde davranmak ortadaki bulanıklığın, bir başka deyişle yöneticinin portföy

yönetme becerisine dair duyulan kuşkunun gizlenmesini sağlayacaktır. Bu durum

yöneticiye yarar sağlayacaktır ve eğer diğer yatırım uzmanları benzer durumla karşı

karşıya kalırlarsa sürü davranışı ortaya çıkacaktır.84

3.15.1.3. Ücrete Dayalı Sürü Davranışı

Kurumsal yatırımcılar, bireysel yatırımcılara göre birbirlerinin alım satım

işlemlerine dair daha fazla bilgiye sahip olduklarından, kurumsal yatırımcıların daha

fazla sürü davranışı göstermesi beklenebilir. Ücrete dayalı sürü davranışına bir örnek

olarak; fon yöneticilerinin mutlak performanslarından ziyade göreli performanslarına

göre değerlendirilmeleri, bu yöneticilerin diğer yöneticilerin davranışlarına benzer

şekilde hareket etmelerini teşvik etmektedir.85

83 Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer ve Ivo Welch, “Learning from the Behaviour of Others: Conformity,

Fads and Informational Cascades”, The Journal of Economic Perspectives, Vol.12, No.3, Summer 1997, ss.152-153.

84 Bikhchandani ve Sharma, a.g.e., ss.290-291.

xxxix

3.15.2. İrrasyonel Sürü Davranışı

Finansal piyasalarda gözlemlenen sürü davranışı, alınan bilgilere, saygınlığı

koruma kaygısına ve ücret yapısına bağlı olarak rasyonel bir olgu olarak açıklanmıştır.

Ancak sürü davranışının rasyonel olmayan, diğer bir ifadeyle ekonomik nedenler

yerine sadece psikolojik nedenlerden kaynaklanabileceği de ileri sürülmüştür. Bağlı

olunan bir grubun aldığı kararlardan çok farklı kararlar almak yatırımcılar için çok

cazip olmayabilmektedir. Bireyler, gruptan farklı kararlar alarak başarılı sonuçlar elde

etmektense, grupla aynı yönde davranarak başarısız olmayı kabullenebilmektedir.

Bireylerin grup kararlarına uyma eğilimi göstermesinin nedeni, kendi bilgileri

grubun bilgisi ile çeliştiği zaman kaygı duymaları, ancak dışlanma ve diğer grup

üyelerinin onların yetersiz olduklarına inanması endişesiyle grup kararına uymalarıdır.

Farklı biçimde ifade edilirse, birey üzerinde sosyal bir baskı oluşmakta ve bu baskı

onun kararlarını etkilemektedir. Sosyal baskı, bireyin yatırım kararlarını, dolayısıyla

yatırım davranışlarını da etkilemektedir.

Yatırımcılar, hisse senetlerine ilişkin diğer yatırımcıların fikirlerini öğrendikçe

o yönde hareket etme eğilimi ortaya çıkmakta, böylece sürü davranışı gelişmektedir.

Sürü davranışı, yatırımcıların kararlarını sistematik analizler yerine psikolojik

önyargılara dayalı olarak vermesine neden olmaktadır. Duygulara dayalı olarak verilen

yatırım kararları ise düşük getiri ile sonuçlanabilmektedir.86

3.16. Zihinsel Muhasebe (Mental Accounting)

Zihinsel muhasebe, bireylerin ve hane halkının finansal aktivitelerini organize

ederken, değerlendirirken ve takip ederken kullandıkları bilişsel bir kısa yoldur. İnsanlar

da aynı işletmeler gibi aldıkları yatırım kararlar için zihinlerinde ayrı ayrı hesaplar

açarlar ve bunları birbirlerinden bağımsız olarak değerlendirirler. Her hesap, alınan

kararın faydasını ve maliyetini içerir.

85 Eduardo Borensztein, ve R. Gaston Gelos, “A Panic-Prone Pack? The Behavior of Emerging Market Mutual

Funds”, IMF Working Paper, No.00/198, (September 2001), s.5.

86 Bülbül, a.g.e., ss.74-75.

xl

Zihinsel muhasebe kavramı ilk olarak Richard Thaler tarafından ortaya

çıkarılmıştır ve Kahneman ve Tversky tarafından yapılan deneylerle geliştirilmiştir.

Bireylerin davranışlarına ilişkin gözlemler sonucunda akli muhasebeleştirmenin üç

temel bileşeni ortaya konmuştur.

Birincisi, kararların nasıl alındığını ve akabinde nasıl

değerlendirildiklerini, alınan sonuçların nasıl algılandığını ve tecrübe

edildiğini kapsamaktadır.

Zihinsel muhasebenin ikinci bileşeni olayların spesifik hesaplara tahsis

edilmesini içerir. Gerçek muhasebe sistemlerinde olduğu gibi fon

kaynakları ve fonların kullanım yerleri zihinsel muhasebe sistemlerinde

de kullanılmaktadır. Giderler ve gelirler ayrı ayrı kategorilere

ayrılmakta ve kodlanmaktadırlar.

Zihinsel muhasebenin üçüncü bileşeni ise hesapların değerlendirilme

sıklığıyla ilgilidir. 87

Thaler tarafından ortaya koyulan zihinsel muhasebe Kahneman ve Tversly

tarafından gerçekleştirilen bir çalışma ile şu şekilde örneklendirilmiştir:

Bir tiyatro oyunu izlemeye karar verdiğinizi ve bunun için 10 TL’lik bir bilet

aldığınızı düşünün. Tiyatroya gittiğinizde ise biletinizi kaybettiğinizi fark ediyorsunuz.

Başka bir bilet almak için 10 TL daha verir misiniz sorusuna insanların %46’sı

yeniden bilet alacaklarını, %54’ü ise yeni bir bilet almayacaklarını söylüyorlar.

Diğer bir durumda ise yine bir tiyatro oyunu izlemeye karar verdiğinizi ve 10

TL’lik bileti tiyatroya gittiğinizde gişeden alacağınızı düşünün. Fakat tiyatroya

gittiğinizde 10 TL’yi kaybettiğinizi fark ediyorsunuz. Bilet almak için bir 10 TL daha

harcar mıydınız sorusuna ise katılımcıların %88’i evet cevabı verirken, %12’si ise

hayır cevabı vermektedir. 88 İster bilet ister 10 TL kaybedilmiş olsun, iki durumda da

kayıp aynı olacaktır fakat kişilerin aynı sonuçlanacak olayların nasıl geliştiğine bağlı

87 Richard H. Thaler, “Mental Accounting Matters”, Journal of Behavioral Decision Making, Vol.12, No.3,

1999, ss.183–184.

88 Daniel Kahneman ve Amos Tversky, “Choices, Values, and Frames”, American Psychologist, Vol.39, No.4,

April 1984, s.347.

xli

olarak verdikleri tepkilerde farklılaşmaktadır. Bu durum kaybedilen zihinsel olarak

muhasebeleştirilmiş olduğunu, öte yandan kaybedilen 10 TL’nin herhangi bir zihinsel

muhasebe işlemine tabii tutulmamış olduğunu göstermektedir.

Yatırımcılar, menkul kıymetlerin nasıl gruplanacağı, portföyün ne sıklıkta

gözden geçirileceği gibi finansal kararlarını zihinsel muhasebe sistemini göz önüne

alarak vermektedirler. Örneğin yatırımcılar, kazanan ve kaybeden hisse senetlerini ayrı

zihinsel hesaplara kaydetmektedir. Böylece kaybeden hisse senetlerini satması halinde

ortaya çıkacak pişmanlıktan kaçındığı için kaybeden hisse senetlerini uzun süre elinde

tutmaktadır. Diğer yandan kazanma keyfini yasamak için kazanan hisse senetlerini çok

çabuk elden çıkarmaktadır. Menkul kıymetlerin farklı zihinsel hesaplara kaydedilmesi,

söz konusu zihinsel hesaplar arasındaki ve buna bağlı olarak menkul kıymetler

arasındaki etkileşimin göz ardı edilmesine neden olabilmektedir. Böylece menkul

kıymetler arasındaki korelasyon ve portföyün riski göz ardı edilmekte, yatırımcı

menkul kıymetlerin her birinin riski üzerinde yoğunlaşmaktadır. Sonuç olarak

yatırımcılar çeşitlendirmeye fazla önem vermediklerinden yüksek risk ve düşük

getiriye maruz kalmaktadır.89

Markowitz’in portföy kuramı, portföy riskinin nasıl düşürülebileceği ve etkin

bir çeşitlendirmenin nasıl olması gerektiğini göstermektedir. Portföyü oluşturmada ve

riski azaltmada en önemli araç olan yatırımcılar arasındaki korelasyondan

yatırımcıların faydalanması zihinsel muhasebe nedeniyle güçleşmektedir. Riski

düşürecek portföy oluşturma farklı yatırımlar arsındaki etkileşime yani korelasyona

bakmayı gerektirmektedir. Buna karşıt olarak yatırımcılar ise, her bir yatırımı ayrı ayrı

ele alma ve ayrı bir zihinsel hesap açma ve zihinsel hesaplar arasındaki etkileşimi

ihmal etme eğiliminde olmaktadır. Her yeni menkul kıymet satın alma kararında yeni

bir zihinsel hesap açılmakta ve zihinsel hesaplar arasında etkileşimin olmaması da

riskin yanlış kavranmasına yol açarak çok fazla risk alınmasına sebep olmaktadır.

Önemli olan yatırımcıların elindeki menkul kıymetlerin her birinin beklenen getiri ve

riski değil, portföyünün beklenen getiri ve riski olmaktadır. Yani, yatırımcıların

elindeki menkul kıymetlerin korelasyonu önem taşımaktadır. Bu anlamda da güvenliği

89 Serkan Yılmaz Kandır, “Türkiye’de Yatırımcı Duyarlılığının Hisse Senedi Getirileri Üzerindeki Etkisi”,

(Yayınlanmamış Doktora Tezi, Çukurova Üniversitesi SBE, 2006), s.19.

xlii

ön planda tutan, düşük riski tercih eden bir yatırımcının düşük riskli tahvil portföyüne

daha riskli hisse senetleri eklenerek toplam risk azaltılabilmektedir. Zihinsel muhasebe

ile diğer psikolojik önyargıların birleşimi, riskin yanlış kavranmasına ve sonucun da

portföy yatırımlarının en önemli ilkesinin yerine getirilemeyerek, düşük çeşitlenmeye

yol açmaktadır. Sonuçta özellikle bireysel yatırımcılar yüksek risklere, düşük getirilere

ve hatta kayıplara maruz kalmaktadır.90

90 Müjdat Ede, “Davranışsal Finans ve Bireysel Yatırımcı Davranışları Üzerine Ampirik Bir Uygulama”,

(Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Üniversitesi SBE, 2007), ss.51-52.

xliii

4. DAVRANIŞSAL FİNANS TEORİLERİ

4.1. Beklenti Teorisi (Prospect Theory)

Psikolojide karar almanın bir araştırma konusu olarak ortaya çıkışı 1950’li

yıllara rastlar. Fakat bu konuya dair yapılan çalışmaların iktisat veya finans alanlarında

uygulanabilirliğinin anlaşılması Kahneman ve Tversky’nin (1979) Econometrica’da

“Beklenti Teorisi” (Prospect Theory) adındaki makalelerinin yayınlanması ile olmuştur.

Geleneksel finansın altyapısını oluşturan beklenen fayda teorisinin yerini

davranışçı finansta beklenti teorisi almıştır. Beklenti teorisi davranışçı finans

araştırmaları üzerinde muhtemelen en etkili teoridir. Beklenen fayda teorisi belirsizlik

durumunda sınırsız bir rasyonel davranışı öngörür. İktisadi modeller oluşturulurken bu

şekilde basitleştirici ekstrem varsayımlar yapmanın pratik faydaları kabul edilmekle

birlikte, teorinin üzerinde durduğu sınırsız rasyonellik varsayımının gerçek dünyadaki

insan davranışını anlatmaktan uzak olduğu bilinmektedir.

Allais insanların bazı şans oyunlarını oynarken sistematik bir şekilde beklenen

fayda teorisinin aksiyomlarını ihlal ettiklerini ortaya koymuştur. 91 Allais tarafından

yapılan deneyde deneklere A durumunu mu yoksa B durumunu mu tercih edecekleri

sorulmuştur.

A durumu: %33 olasılıkla 2,500 TL, %66 olasılıkla 2,400 TL veya %1

olasılıkla hiçbir şey kazanamayacaksınız.

B durumu: Kesinlikle 2,400 TL kazanacaksınız.

Katılımcıların %82’si B seçeneğini tercih ettikleri saptanmıştır.

Aynı kişilerden bu defa, C durumunu mu yoksa D durumunu mu tercih

edecekleri sorulmuştur

C durumu: %33 olasılıkla 2,500 TL kazanacaksınız veya %67 olasılıkla hiçbir

şey kazanamayacaksınız.

91 Bostancı, a.g.e., s.27.

xliv

D durumu: %34 olasılıkla 2,400 TL kazanacaksınız veya %66 olasılıkla hiçbir

şey kazanamayacaksınız.

Katılımcıların %83’ü C seçeneğini tercih etmişlerdir.

Bireysel davranış kalıplarının ve seçimlerin analizi sonucu, katılımcıların

büyük bir çoğunluğu (%61), iki problemde de tipik ve beklenen bir seçim yapmışlardır.

Tercihlerin bu tip bir modeli beklenen fayda teorisini ihlal etmektedir. Bu teoriye göre;

u(0) = 0 olduğunu kabul edersek,

u(2,400) > .33u(2,500) + .66u(2,400) veya .33u(2,500) > . 34u(2,400)

Görüldüğe üzere ikinci tercih, birinci tercihin tam tersi bir eşitsizlik haline

gelmiştir. İkinci problemin birinci problemden %66 olasılıkla 2,400 TL kazanma

şansının çıkarılmasıyla elde edildiği görülmektedir. Açıkça görülmektedir ki, bu

değişim, ihtimalin yapısını kesin bir kazançtan olası bir kazanca dönüştürdüğünde, ilk

durumdaki ve indirgenmiş durumdaki ihtimallerin belirsiz olduğu bir durumuna göre,

bu ihtimalin istenme ve tercih edilme oranını daha fazla düşürmektedir.92

Kahneman ve Tversky insanların kaybetmekten duydukları acının aynı

miktardaki bir kazançtan duyacakları hazzın neredeyse iki katı olduğunu öne

sürmüşlerdir. Bu nedenle insanların tercihlerini “kaybetmekten kaçınma” (loss aversion)

belirlemektedir.

Beklenen fayda teorisi bazı aksiyomlara dayanırken beklenti teorisi tasviri bir

modeldir. Beklenti teorisi ampirik gözlemlerden yola çıkarak geliştirilmiş bir model

iken, beklenen fayda teorisi mantık kurallarına dayanılarak çıkarılan aksiyomlar seti

üzerinde durur. Beklenen fayda teorisi bir anlamda rasyonel davranış biçimini ortaya

koymaya çalışırken, beklenti teorisi fiili davranışın ne olduğunu tanımlamaya çalışır.

Beklenen fayda teorisine dayanarak oluşturulan modellerdeki problemler basit ve

anlaşılır problemlerdir. Ancak gerçek yaşamda insanların karşılaştıkları problemler bu

modeldekilerden çok daha karmaşıktır. Beklenti teorisi bu açığı kapamaya çalışır.93

92 Kahneman ve Tversky, 1979, ss.265-266.

93 Bostancı, a.g.e., s.28.

xlv

Belirsizlik durumunda beklenen fayda teorisine göre, faydayı maksimize etmek

isteyen her karar verici için x1, x2,..., xi sonuçlarının ilgili x dizisi üzerinde tanımlı bir μ

gerçek değerli fonksiyonu bulunmaktadır. Eğer mevcut bir a faaliyeti, xi (i =1,...,I için)

sonuçları üzerinde pi olasılıkları ile sonuçlanıyorsa ve diğer mevcut bir faaliyet olan b

benzer sonuçlar üzerinde qi olasılıkları ile sonuçlanıyorsa, karar verici, μ “fayda

fonksiyonunun” istatistiksel beklenen değeri yüksek olan faaliyeti seçecektir. Beklenen

değer olarak a faaliyeti b faaliyetinden yüksek ise karar verici a faaliyetini b faaliyetine

tercih edecektir.

∑ipiu(xi) > ∑ iqiu(xi)

Beklenti Teorisi’nde ise beklenen fayda teorisinin aksine, vve p şeklinde iki

fonksiyonun varlığı kabul edilmekte olup aşağıdaki denklemde karar verici a ’yı b ’ye

tercih etmektedir.

∑ iπ(pi)v(∆wi) > ∑ iπ(qi)v(∆wi)

Burada; ∆w= w1-w0: servetteki değişimi

π: karar olasılık fonksiyonunu

v: değer fonksiyonunu ifade etmektedir.94

Beklenti teorisinde insanlar servetindeki nihai değişimden çok servetin

referans noktasına göre yaptığı değişimle (∆w) ilgilenirler. Bu referans noktası

genellikle karar vericinin başlangıç servetidir, kazançlar ve kayıplar bu referans

noktasına göre değerlendirilir. Referans noktası kişinin elde etmek istediği nokta

olarak da değerlendirilebilir. Bu durumda verilen kararın sonucu bu noktayı geçerse

kazanç olarak görülürken, noktanın altında kalması durumunda kayıp olarak

görülecektir.

94 Turan, a.g.e., ss.33-34.

xlvi

4.1.1. Değer Fonksiyonu

Beklenen fayda teorisindeki fayda fonksiyonu (u) yerine, beklenti teorisinde

değer fonksiyonu (v) geçmiştir. Değer fonksiyonu referans noktasının üzerinde kalan

kazançlar için konkav (içbükey), referans noktasının altında kalan kayıplar için

konveks (dışbükey) şekil alır. “S” şeklindeki değer fonksiyonu insanların kayıp ve

kazançları farklı değerlendirdiklerini ima eder.95

Şekil 4 - Değer Fonksiyonu (Kaynak: Kahneman ve Tversky s.279)

4.1.2. Ağırlıklı Olasılık Fonksiyonu

Beklenti teorisinde, beklenen fayda teorisinde olduğu gibi, bireylerin

tercihleri faydalarının belirli bir ağırlık katsayısı ile çarpılarak bulunur. Ancak

beklenen fayda teorisinden farklı olarak beklenti teorisinde bu ağırlık katsayısı yansız

objektif olasılıklardan oluşmaz, yerine bireylerin yanlı değerlendirmelerinden

95 Bostancı, a.g.e., ss.28-29.

xlvii

etkilenen olasılık katsayıları kullanılır. Beklenti teorisindeki kararlık ağırlık

fonksiyonu (π), p ve q gibi objektif olasılıkları kişilerin algılamalarına göre transforme

eden bir fonksiyondur. 96

Şekil 5 - Ağırlıklı Olasılık Fonksiyonu (Kaynak: Kahneman ve Tversky, s.283)

Grafikteki düz çizgi beklenen fayda teorisindeki objektif olasılıkları

gösterirken, içbükey çizgi, beklenti teorisine göre, insanların objektif olasılıkları karar

verirken nasıl transform ettiklerini göstermektedir.97

4.2. Temsili Yatırımcı (Representative Agent Modeli)

Bu modelde temsilci yatırımcı, muhafazakârlık (conservatism) ve temsil

edilebilirlik yanlılığı (representativeness) olmak üzere iki tip yargı hatasına

düşmektedir:98

Muhafazakârlık; yatırımcıların yeni bulgu ve bilgilerle karşılaştığında

önceki inanç ve tutumlarını kolay kolay değiştiremeyip eksik reaksiyon

96 Bostancı, a.g.e., s.30.

97 Bostancı, a.g.e., s.30.

98 Barberis, Shleifer ve Vishny, a.g.e., s.315.

xlviii

göstermesi eğilimi,

Temsil edilebilirlik yanlılığı, yargıya varılırken spesifik bir bölüme

odaklanılıp, olasılık kanununu ve dağılım popülasyonunun istatistiki

özelliklerini göz ardı ederek aşırı reaksiyon göstermesi eğilimidir.

Barberis, Shleifer ve Vishny’nin modelinde aynı yönde art arda sürpriz şirket

karları aslında rassal yürüyüş hipotezine uygun bir zaman serisi karakteri taşımasına

rağmen; yatırımcıların, ilk başlarda muhafazakârlık eğilimi göstererek fiyatların

normale döneceğini, ilerleyen dönemlerde ise temsil edilebilirlik yanlılığı eğilimi

göstererek yeni bir trendin başladığına inanmaları ortaya konmuştur.

4.3. Daniel, Hirshleifer ve Subrahmanyam Modeli

Bu model, yatırımcının sahip olduğu özel bilgiye sahip olması gerekenden daha

fazla güven duymasını bağlı olan aşırı güven (overconfidence) ve yatırımcının kendi

bilgisine olan güveni ile yatırım performansı arasında ilişki kurması ve bu güveni

yatırım performansı ile ilişkilendirilmesi haline olan yanlış kendini atfetme (biased self-

attribution) üzerine kuruludur.99

Modelde özel bilgi sahibi aşırı güvenli yatırımcılar, rasyonel fakat özel bilgiye

sahip olmayanlar karşı alım-satım yaparken, kendi özel enformasyon sinyallerine,

piyasanın açıklanmış bilgi setine dayanarak oluşturduğu fiyata göre gereğinden fazla

ağırlık vermekte, böylece fiyatların kendi özel bilgilerine göre aşırı reaksiyon

göstermesine sebep olmaktadır.

4.4. Heterojen Yatırımcılar Arasındaki İnteraktif İlişki Üzerine Kurulu

Hong ve Stein Modeli

Bu model diğer iki modeldeki temsili yatırımcı davranışlarını açıklama yerine

heterojen yatırımcılar arasındaki ilişkiye vurgu yapmaktadır.

Model, haber avcıları (newswatchers) ve momentum yatırımcıları (momentum

traders) olmak üzere iki sınırlı derece rasyonel yatırımcı tipi içermektedir. Haber

avcıları geçmiş fiyat bilgileri görmezden gelip sadece edindikleri özel bilgilere göre

99 Daniel, Hirshleifer ve Subrahmanyam, a.g.e., s.1841.

xlix

yatırımlarını yönlendirirken; momentum yatırımcıları bunun tam tersini yaparak

yatırımlarında geçmiş fiyat bilgilerini kullanıp yeni gelen haberlerle ilgilenmezler.100

100 Harrison Hong, Jeremy C. Stein, “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading and Overreaction

In Asset Markets”, NBER Working Papers, Working Paper 6324, 1997, http://www.nber.org /papers/w6324 (1 Aralık

2010), s.3.

l

SONUÇ

Küresel mali yapının yeni şekillendiği içerisinde bulunduğumuz şu dönemde,

piyasalardaki hareketleri sezebilmek ve tam anlamıyla yorumlayabilmek müthiş bir önem

kazanmıştır. Yaşadığımız sancılı kriz süreci de göstermektedir ki bugüne kadar var olan risk

ve beklenti anlayışlarının çok fazla eksik yönü vardır ve süregelen piyasa analiz ritüellerinin

değişmesi gerekmektedir.

Davranışsal finansın ortaya çıkışına kadar piyasaları anlamaya yönelik getirilmiş

teoriler, o piyasalarda ortaya koydukları arz ve taleple bütün değişkenlerin alacağı değeri

belirleyen bireyin, yatırım yaparken ki zihinsel işleyişini göz ardı etmiştir. Günümüzün

parlayan akımı individüalizm, yani bireycilik pek tabii ki de finansal piyasalara da hâkimdir

ve hâkim olmaya devam edecektir. İlerleyen zamanda ise geleneksel teorilerin açıklanmasının

mümkün olmadığı anomaliler oluşmaya devam edecektir.

Elbette ki piyasalarda işlem yapabilecek eğitim seviyesine ulaşmış bireyler rasyonel

hareketlerde bulunacaklardır ancak insan zihninin karmaşık sistematiği her bireyin risk ve

beklenti kavrayışında farklılıklar yaratmakta ve bu farklılıklar rasyonelliğe aykırı değişimlerin

yaşanmasına sebep olmaktadır.

Son zamanlarda finansal piyasalar üzerine araştırma yapan bilim adamları arasında

en popüler alanlardan biri olan davranışsal finans, yepyeni deneysel bulgular ve teorilerle

açıklanamayan pek çok anomaliye tutarlı bilgiler üretmeye devam edecektir.

li

KAYNAKÇA

Kitaplar

Baily, Roy E. The Economics of Financial Markets. Cambridge University Press, 2005.

Bostancı, Faruk. Davranışçı Finans. Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Yayın No. 157, 2003.

Berk, Niyazi. Finansal Yönetim. 9. Baskı, İstanbul: Türkmen Kitabevi, 2009.

Fabozzi, Frank J. Pamela P. Peterson. Financial Management & Analysis. Second Edition, New Jersey: Wiley & Sons, Inc., 2003.

Karan, Mehmet Baha. Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi, 2001.

Nofsinger, John R. The Psychology of Investing. Third Edition, New Jersey: Pearson Prentice Hall, 2005.

Özel, Saruhan. Global Dengesizliklerin Dengesi. 2. Baskı, İstanbul: Alfa Basım, 2008.

Tunca, Zafer. Makro İktisat. 4. Baskı, İstanbul: Filiz Kitabevi, 2005.

Shefrin, Hersch. Behavioral Corporate Finance. New York: McGraw-Hill & Irwin, 2007.

Süreli Yayınlar

Barber, Brad M. ve Terrance Odean. “Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, And Common Stock Investment”, Quarterly Journal of Economics. Vol.116, No.1, 2001, ss.261-292.

Barberis, Nicholas, Andrei Shleifer ve Robert W. Vishny. “A Model of Investor Sentiment”, Journal of Financial Economics. Vol:49, 1998, ss.307–343.

Bikhchandani, Sushil, David Hirshleifer ve Ivo Welch. “Learning from the Behaviour of Others: Conformity, Fads and Informational Cascades”, The Journal of Economic Perspectives. Vol.12, No.3, Summer 1997, ss.151-170.

Bikhchandani, Sushil ve Sunil Sharma. “Herd Behaviour in Financial Markets”, IMF Staff Papers. Vol.47, No.3, 2001, ss.279-310.

Borensztein, Eduardo, ve R. Gaston Gelos. “A Panic-Prone Pack? The Behavior of Emerging Market Mutual Funds”, IMF Working Paper. No.00/198, September 2001, ss.1-35.

lii

Canbaş, Serpil ve Serkan Yılmaz Kandır. “Yatırımcı Duyarlılığının İMKB Sektör Getirileri Üzerindeki Etkisi”, Dokuz Eylül Üniversitesi İİBF Dergisi. Cilt.22, No.2, 2007, ss.219-248.

Daniel, Kent, David Hirshleifer ve Avanidhar Subrahmanyam. “Investor Psychology and Security Market under- and Overreactions”, Journal of Finance. Vol.53, No.6, 1998, ss.1839–1885.

Devenow, Andrea ve Ivo Welch. “Rational Herding in Financial Economics”, European Economic Review. Vol.40, 1996, ss.603-615.

Fama, Eugene F. “The Behavior of Stock-Market Prices”, Journal of Business. Vol.38, No.1, 1965, ss.34–105.

Frankfurter, George M. ve Elton G. Mcgoun. “Market Efficiency or Behavioural Finance: The Nature of Debate”. Journal of Psychology & Financial Markets. Vol.1, No. 3&4, 2000, ss.200–211.

Gümüşoğlu, Şevkinaz ve Aslı Özdemir. “Rekabet Ortamında Karar Verme Süreçlerinde Oyun ve Fayda Kuramı İlişkileri ve Etkileşimi”, Review of Social Economic & Business Studies. Vol.9–10, ss.287–308.

Goodwin, Paul. “Why Hindsight Can Damage Foresight?”, Foresight: The International Journal of Applied Forecasting. Spring 2010, ss.5-7.

Kahneman, Daniel ve Amos Tversky. “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, Econometrica. Vol.47, No.2, 1979, ss.263–292.

Kahneman, Daniel ve Amos Tversky. “Judgement Under Uncertainty: Heuristics and Biases”, Science. Vol.185, No.4157, September 1974, ss.1124-1131.

Kahneman, Daniel ve Amos Tversky. “Choices, Values, and Frames”, American Psychologist. Vol.39, No.4, April 1984, ss.341-350.

Kahneman, Daniel, Jack L. Knestsch ve Richard H. Thaler. “Anomalies: The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Qou Bias”, Journal of Economic Perspectives. Vol.5, No.1, Winter 1991, ss.193-206.

Lakonishok, Josef, Andrei Schleifer ve Robert W. Vishny. “Contrarian Investment, Extrapolation and Risk”, NBER Working Papers. Working Paper No. 4360, 1993.

Langevoort, Donald C. “Taming the Animal Spirits of the Stock Markets: A Behavioral Approach to Securities Regulation”, Georgetown University Law Center 2002 Working Paper Series. Working Paper No.305241.

Pohl, Riidiger F., Micheal Bender ve Gregor Lachmann. “Hindsight Bias Around the World”, Experimental Psychology. Vol.49, No.4, 2002, ss.270–282.

liii

Ricciardi, Victor ve Helen K. Simon, “What Is Behavioral Finance?”, Business, Education & Technology Journal. Vol.2, No.2, ss.1–9.

Seyhun, H. Nejat. “Insiders’ Profits, Costs of Trading, And Market Efficiency”, Journal of Financial Economics. Vol.16, 1986, ss.189–212.

Thaler, Richard H. “Anomalies: The January Effect”, The Journal of Economic Perspectives. Vol.1, No.1, 1987, ss.197-201.

Thaler, Richard H. “Mental Accounting Matters”, Journal of Behavioral Decision Making. Vol.12, No.3, 1999, ss.183-206.

Turanlı, Münevver, Halit Ünal Özden ve Dicle Demirhan. “Seçim Tartışmalarının Hisse Senedi Piyasasına Etkisi”, İstanbul Ticaret Üniversitesi Dergisi. 2002, ss.1-14.

Odean, Terrence. “Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traders Are Above Average”, The Journal of Finance. Vol.53, No.6, 1998, ss.1887-1934.

Ülkü, Numan. “Finansta Davranış Teorileri ve İMKB’nin Dezenflasyon Programının Başlangıcında Fiyat Davranışı”, İMKB Dergisi. Cilt.5, Sayı.17, Ocak/Şubat/Mart 2001, ss.101-133.

Yalçınkaya, Timuçin. “Risk ve Belirsizlik Algılamasının İktisadi Davranışlara Yansımaları”, Muğla Üniversitesi İİBF Tartışma Tebliğleri. No:2004/05, 2004.

İnternet Kaynakları

Barak, Osman ve Erhan Demirelli. “İMKB’de Gözlemlenen Fiyat Anomalilerinin Davranışsal Finans Modelleri Kapsamında Değerlendirilmesi”. 2002. http://dergi.iibf.gazi.edu.tr/ dergi_v1/10/1/11.pdf (5 Kasım 2010).

Barberis, Nicholas ve Richard Thaler. “A Survey of Behavioral Finance”, NBER Working Paper Series. 2002, No:9222, ss.1-77. http://www.nber.org/papers/w9222 (1 Kasım 2010).

Çalık, Ümit ve Gökhan Düzü. “İktisat ve Psikoloji”, Akademik Bakış. 2009, Sayı:18, Makale No:7, http://www.akademikbakis.org/18/7iktisat.htm (10 Kasım 2010).

Estrada, Javier. “Law and Behavioral Economics”, Latin American Law and Economics Association Toplantıları. 25–26 Ekim 2001, Santiago, Şili, ss.1-17. http://web.iese.edu/jestrada/PDF/Research/Others/L&BE.pdf (2 Aralık 2010).

liv

Hong, Harrison ve Jeremy C. Stein. “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading and Overreaction In Asset Markets”. NBER Working Papers. 1997, Working Paper 6324, ss.1-59. http://www.nber.org/papers/w6324 (1 Aralık 2010).

Jacobsen, Ben ve Cherry Y. Zhang. “Are Monthly Anomalies Real? A Three Century Perspective”. Ekim 2010, ss.1-38. http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=1697861 (1 Aralık 2010).

Lewellen, Jonathan ve Stefan Nagel. “The Conditional CAPM Does Not Explain Asset-Pricing Anomalies”, NBER Working Papers. September 2003, Working Paper No.9974, ss.1-39. http://www.nber.org/papers/w9974.pdf (30 Kasım 2010).

Manglik, Gauri. “Countering Over-Confidence and Over-Optimisim by Creating Awareness and Experiental Learning Amongst Stock Market Players”. 2006, ss.1-31. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=954861 (30 Kasım 2010).

Mehra, Rajnish ve Edward C. Prescott. “The Equity Premium In Prospect”, NBER Working Papers. February 2003, Working Paper 9525, ss.1–77. http://www.nber.org/papers/w9525 (1 Aralık 2010).

Mongin, Phillipe. “Expected Utility Theory”, Handbook of Economic Methodology. 1997, ss.342–350. https://studies2.hec.fr/jahia/webdav/site/hec/shared/ sites/mongin/acces_anonyme/page%20internet/O12.MonginExpectedHbk97.pdf (1 Aralık 2010).

Nyman, John. A. “Is the Gambler’s Fallacy Really a Fallacy?”. 2006, ss.1-9. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=944573 (2 Aralık 2010).

Özel, Saruhan. “Bu Sefer ki Bubble Uzun Sürecek”, Denizbank Ekonomi Bülteni Makro Ekonomi ve Strateji. Kasım 2010, Yıl:14, Sayı:29. http://www.belediyedeniz.com/_files/makale/file/8f72aded0aea41819548787008e4044f.pdf (5 Aralık 2010).

Özen, Aysun. “Yürekten Bağlılık Nereye Kadar?”, PİVOLKA. 2004, 3(14), ss.15-17. http://www.elyadal.org/pivolka/14/baglilik.htm (1 Aralık 2010).

Sewell, Martin. Behavioural Finance. 2010. http://www.behaviouralfinance.net/behavioural-finance.pdf (29 Kasım 2010).

The Royal Swedish Academy of Sciences. Advanced Information on the Prize in Economic Sciences. Aralık 2002. http://nobelprize.org/nobel_prizes/ economics/laureates/2002/ecoadv02.pdf (1 Aralık 2010).

Yazıcı, Bilgehan. Behavioral Finance. http://www.bilgehanyazici.com/bhvfinance/index.htm (1 Aralık 2010).

lv

Tezler

Bülbül, Berna. “Risk ve Getiri Kavramlarına Farklı Bir Yaklaşım: Davranışsal Finans ve İMKB Üzerine Bir Uygulama”, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul Üniversitesi SBE, 2008.

Ede, Müjdat. “Davranışsal Finans ve Bireysel Yatırımcı Davranışları Üzerine Ampirik Bir Uygulama”, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Marmara Üniversitesi SBE, 2007.

Ertan, Yasemin. “Davranışsal Finans ve Pişmanlık Teorisi’nin Döviz Kuru Riskinden Korunma Kararına Etkisi”, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. Uludağ Üniversitesi SBE, 2007.

Kandır, Serkan Yılmaz. “Türkiye’de Yatırımcı Duyarlılığının Hisse Senedi Getirileri Üzerindeki Etkisi”, Yayınlanmamış Doktora Tezi. Çukurova Üniversitesi SBE, 2006.

Turan, Şakir. “Davranışsal Finans Perspektifinden Döviz Piyasasında Etkin Piyasalar Hipotezinin Test Edilmesi”, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi. İstanbul Üniversitesi SBE, 2010.

Kongrede Sunulan Yayın

Toshino, Masashi ve Meguni Suto. “Cognitive Biases of Japanese Institutional Investors: Consistency with Behavioral Finance”, 12th Conference on the Theories and Practices of Securities and Financial Markets. Tokio: Waseda University Institute of Finance. 17-18 December 2004, ss.1-16.

lvi